深度报告：国内纤维素醚龙头，多产品扩能保障高速成长

山东赫达(002810)深度报告：国内纤维素醚龙头，多产品扩能保障高速成长国海证券研究所评级：买入(维持)证券研究报告2022年08月18日化工行业1李永磊(分析师)董伯骏(分析师)S0350521080004S0350521080009liyl03@ghzq.com.cndongbj@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M山东赫达20.3%-24.7%-19.2%沪深300-0.7%5.3%-12.8%最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）1560195125823286增长率(%)19253227归母净利润（百万元）330459640841增长率(%)31394031摊薄每股收益（元）0.971.341.872.46ROE(%)21232424P/E63.4729.4621.1116.07P/B13.626.735.113.87P/S13.526.935.234.11EV/EBITDA44.9524.4316.8912.79资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告《山东赫达2022年中报业绩点评：山东赫达2022年中报点评：Q2业绩环比+34%，多产品扩能打开成长空间（买入）*化学制品*董伯骏，李永磊》——2022-07-28-0.3881-0.2608-0.1334-0.00610.12130.2486山东赫达沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要➢国内纤维素醚龙头，业绩进入高速增长期公司是国内纤维素醚行业龙头，现有纤维素醚产能3.4万吨/年。同时进入植物胶囊领域，拓展业务版图，现有植物胶囊产能277亿粒/年。纤维素醚和植物胶囊是公司业绩贡献前两大业务，2018年起，纤维素醚和植物胶囊新项目产品产能释放，推动公司业绩迈向新的成长阶段。2018-2021年，公司营收由9.13亿元增长到15.60亿元，CAGR为24.4%；盈利能力大幅增强，归母净利润由0.73亿元增长至3.30亿元，CAGR为63.3%。➢多产品持续扩能，有望再造一个赫达公司目前在建项目丰富，将分别于2022-2023年迎来第一个集中投产期，包括4.1万吨/年纤维素醚项目、350亿粒/年纤维素植物胶囊项目，预计将新增4.1万吨/年纤维素醚、73亿粒植物胶囊，届时公司纤维素醚产能将达到7.5万吨/年，植物胶囊产能将达350亿粒/年。此外，今年4月发布的可转债募投项目，包含3万吨/年纤维素醚和150亿粒植物胶囊，打开公司长期成长空间。从固定资产和在建工程的角度，目前公司在建工程高于固定资产。截止至2022H1，公司固定资产7.62亿元，在建工程10.15亿元，随着在建工程转固，公司固定资产有望翻倍。➢切入植物肉新领域，培育新的业绩增长点公司与高起成立米特加，布局植物肉新领域。据公司公告，米特加700吨植物肉中试项目于2021年8月试生产，2022年5月9日，米特加（淄博）植物基肉制品基地开工。据米特加官方微信公众号，总投资15亿元，分两期建设，建成后植物肉年产能达到10万吨，有望成为全球最大植物基食品单体生产工厂，打开二次成长曲线。➢盈利预测与估值：公司进入快速增长阶段，纤维素醚、植物胶囊新建项目集中于2022-2023年投产释放效益，公司将进入业绩收获期。我们看好公司产业链一体化带来的竞争优势，以及多产品扩能带来的长期成长。基于公司历史业绩及未来发展规划，我们下调公司盈利预测，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为4.59/6.40/8.41亿元，对应PE为29、21、16倍，维持“买入”评级。➢风险提示：上游原材料价格波动风险，产品价格下跌风险，下游终端房地产、医药、食品行业需求不及预期，新建项目产能建设及投产进度低于预期，新冠疫情蔓延影响开工、物流及下游需求。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4公司盈利预测关键假设资料来源：Wind，国海证券研究所图表1：公司主要产品营收贡献拆分主要业务板块2019202020212022E2023E2024E纤维素醚建材级产能（吨）300003000030000500006000070000销量（吨）258003160032000370004320053200单价（万元/吨）2.382.362.572.502.502.50单吨成本（万元/吨）1.801.661.801.731.731.73营收（百万元）61474682292510801330毛利（百万元）150221246285333410毛利率（%）24.4%29.7%30.0%30.8%30.8%30.8%医药食品级产能（吨）400040004000150001500020000销量（吨）34003594321763001170016000单价（万元/吨）4.454.284.774.424.424.42单吨成本（万元/吨）2.512.362.642.622.622.62营收（百万元）151154153278517707毛利（百万元）666969113211288毛利率（%）43.5%44.9%44.7%40.7%40.7%40.7%植物胶囊销量（亿粒）49.6989.71141.53188.36280.00382.50单价（万元/亿粒）209.56218.25224.30202.00202.00202.00单位成本（万元/亿粒）75.4581.0281.4577.8077.8077.80营收（百万元）104196317380566773毛利（百万元）67123202234348475毛利率（%）64.0%62.9%63.7%61.5%61.5%61.5%其他营收（百万元）243214267367419476毛利（百万元）91685390106122毛利率（%）37.2%31.8%19.9%24.5%25.2%25.7%营收合计（百万元）111313091560195125823286毛利合计（百万元）3734815707229971295毛利率33.5%36.8%36.6%37.0%38.6%39.4%净利润合计（百万元）162255330459640841请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5资料来源：百川盈孚，wind，国海证券研究所图表2：纤维素醚行业供需平衡表预计国内纤维素醚需求提升，行业开工率保持高位资料来源：wind，国海证券研究所图表4：国内纤维素醚行业出口预计将持续增长资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表3：国内纤维素醚行业开工率保持高位2019202020212022E2023E2024E产能（万吨）80.980.980.9848592.5产量（万吨）66.366.264.870.472.975.6产能利用率82%82%80%84%86%82%进口量（万吨）1.61.71.81.61.71.8出口量（万吨）6.27.28.812.212.613.0表观消费量（万吨）61.760.757.859.862.064.4建材19.119.119.119.1石油9.29.39.49.5食品8.79.911.312.8医药4.65.05.45.8其他16.216.