叮咚买菜(DDL.US)22年二季报点评：效率持续优化，业绩符合预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：4.53 美元 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：王旭晖 Email：wangxh@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 354 流通股本(百万股) 300 市价(美元) 4.53 市值(亿美元) 10.7 流通市值(亿美元) 9.1 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1. 进窄门，走远路，见微光——叮 咚 买 菜 首 次 覆 盖 报 告（2022.04.01） 2. 业绩超预期，盈利已可期——叮咚买菜 22 年 Q1 点评 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11336 20121 24718 26820 28331 增长率 yoy% 192% 78% 23% 9% 6% 净利润（百万元） -3177 -6429 -1245 -259 196 增长率 yoy% -70% -92% 85% 106% 0% 每股收益（元） -54 -98 -3 0 1 净资产收益率 54% -883% 241% 33% -34% P/E -2 -1 -6 -28 37 P/S 1.86 0.64 0.36 0.29 0.27 备注：股价选取日期为 2022 年 8 月 12 日收盘价。 4.2 投资要点  核心观点：叮咚买菜发布 2022 年二季报，受益于疫情影响，公司二季度 Non-GAAP 净利润扭亏为盈，整体业绩符合预期。我们认为，疫情带来的短期提升，验证了前置仓模式的盈利路径，也有利于培养消费习惯，或加速公司 UE 模型改善，前置仓模式有望初步跑通。  上调盈利预测，维持“增持”评级。2022 年二季度，叮咚买菜受上海疫情持续影响，需求端高增，叠加公司自身效率的不断提升，公司 UE 模型显著改善。我们预计三、四季度需求端可能出现小幅回落，但同比仍将大幅优化。此外，疫情不仅带来了 UE 模型的短期改善，且有助于培养消费者习惯，考虑到公司毛利率提升和履约成本率改善在疫情后仍然持续，我们上调叮咚买菜 2022-2024 年 Non-GAAP 归母净利润预测为-9.3/0.6/4.0 亿元（此前预测为-18/-7/4 亿元）。  业绩符合预期，Non-GAAP 净利润扭亏为盈。2022 年二季度，叮咚 Non-GAAP 净利润 0.21 亿元，在 2022 年一季度亏损 4.22 亿元的基础上扭亏为盈，相较于 2021 年二季度亏损 17.28 亿元显著改善，业绩符合我们此前预期。受上海疫情影响叠加公司效率进一步提升，叮咚 Non-GAAP 亏损率进一步收窄。2021Q2 到 2022Q1，公司 Non-GAAP 净利润率分别为-37%、-32%、-19%、-8%、0.3%。  GMV 和营收增速放缓，运营效率显著提升。自叮咚战略重心从规模转向效率，GMV 和营收增速逐渐放缓。2022 年二季度，公司 GMV 同比增长 32.3%至 71 亿元，2021 年同期 GMV 增速为 80.8%。公司营业收入 66 亿元，同比增长 42.8%，增速下滑 35 个百分点。其中，产品收入 65.5 亿元，同比增长 42.4%，服务收入 0.8 亿元，同比增长 88.1%。与此同时，公司运营效率大幅提升。根据公司 UE 模型进行拆分，2022 年二季度，公司毛利率上升至 31.6%，同比提升 17 个百分点。履约成本占收入比重同比下降 13 个百分点至 23%，环比下降 4 个百分点。三费方面，叮咚二季度销售费用占 GMV 比重 2.1%，同比下降 5.5 个百分点；研发费用占收入比例为 3.8%，同比下降 0.6 个百分点；管理费用占收入比重同比下降 4.3 个百分点至 2.3%。  疫情催动需求高增，盈利路径得到验证。二季度，上海疫情影响下，叮咚需求端高增，带来了 UE 模型的短期显著提升。我们认为，公司二季度业绩的亮眼表现，一定程度上验证了其盈利路径——随着选品优化、订单规模增长，公司 UE 模型中毛利率和履约成本比重也将持续改善。叮咚买菜是前置仓模式的领跑者，管理团队脚踏实地，运营层面几无挑剔。公司目前账上现金、现金等价物、短期投资总计约 61 亿元，如果公司提出的 Non-GAAP 盈亏平衡于 2022 年 12 月如期到来，意味着公司现金流风险进一步降低，前置仓模式有望初步跑通。  风险提示事件：疫情对业务的影响风险；用户空间不及预期的风险；产品品质风险；生鲜电商行业竞争加剧的风险；草根调研数据与实际偏差风险。 效率持续优化，业绩符合预期 ——叮咚买菜 22 年二季报点评 叮咚买菜(DDL.N）/商社 证券研究报告/公司点评 2022 年 8 月 13 日 [Table_Industry] 股票报告网 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司财务数据及盈利预测 来源：公司公告、中泰证券研究所 资产负债表单位:百万人民币利润表单位:百万人民币会计年度202020212022E2023E2024E会计年度202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1,3766631,8363,6584,020营业总收入11,33620,12124,71826,82028,331应收款项合计39192235255270主营业务收入11,33620,12124,71826,82028,331存货386537660716757其他营业收入00000其他流动资产1,2265,1252,682739780营业总支出-9,105 -16,076 -17,302 -18,237 -18,982流动资产合计3,0276,5165,4145,3685,826营业成本-9,105-16,076-17,302-18,237-18,982固定资产净额273472422372322营业开支00000权益性投资00000营业利润2,2304,0457,4158,5829,349资产使用权1,5032,2462,2462,2462,246销售费用-569-1,515-705-751-892商誉及无形资产00000管理费用-458-683-742-670-567土地使用权00000研发费用-322-905-989-1,073-1,133其他非流动资产121186186186186营业外收支-5-5-5-50非流动资产合计1,8972,9042,8542,8042,754履约费用-4,044-7,273-6,179-6,303-6,516资产总计4,9249,4208,2678,1728,580除税前利润-3,177-6,420-1,245-259196应付账款及票据1,5802,