半年报业绩表现稳健，辅料龙头加速进口替代

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 08 月 12 日 证 券研究报告•2022 年 半年报点评 持有 （ 首次） 当前价： 14.82 元 山河药辅（300452） 医 药生物 目标价： 16.40 元（6 个月） 半年报业绩表现稳健，辅料龙头加速进口替代 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.35 流通 A 股(亿股) 1.86 52 周内股价区间(元) 12.23-26.54 总市值(亿元) 34.76 总资产(亿元) 9.04 每股净资产(元) 3.41 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年半年度报告，公司 2022 年半年度实现营业收入 3.6亿元，同比增长 17.8%；归母净利润 0.66亿元，同比增长 24.2%；扣非后归母净利润 0.59 亿元，同比增长 23%。  半年报业绩表现稳健，2022Q2 盈利能力明显提高。2022 年上半年公司营收增长主要由于纤维素及其衍生物类业务的拉动；归母净利润增速快于营业收入增速，淀粉及衍生物业务利润端受上游原材料成本影响逐步得到消化。1）分业务来看：2022H1纤维素及其衍生物类产品收入 1.8亿元，同比增长 27.1%；毛利率 35%，同比下降 1.5pp；淀粉及衍生物类业务收入 8626万元，同比下降 4.3%；毛利率 21.7%，同比上升 3.1pp。公司产品价格及毛利 2021年同期受淀粉类原材料价格上涨等影响较大，2022年以来淀粉类价格趋稳，未来毛利率有望企稳回升；公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品销量快速增长，预计未来仍将保持较强的盈利能力；2）盈利水平方面：2022H1公司毛利率 30.1%，同比下降0.1pp；净利率 18.2%，同比上升 1.1pp，原材料价格上涨影响有望逐步消化；3）费用率方面：公司总体费用控制良好，2022H1销售费用率 2.9%（-0.2pp）、管理费率 8.4%（+0.2pp）、财务费用率-0.39%（-0.5pp），财务费用变动较大主要由汇兑损益因素导致。3）经营性现金流方面：2022H1 公司经营活动现金净流量为净额 6724 万元，同比增长 50.1%，现金流情况良好。  辅料进口替代持续加速，积极开拓注射辅料领域。带量采购背景下，随着国内制剂市场药用辅料需求高增、药用辅料关联审评持续推进，国产药用辅料质量与成本优势驱动进口替代加速，公司作为辅料龙头企业有望持续获益。此外，2022 年 4 月公司新增注射级辅料产品龙胆酸（供注射用），实现注射级辅料领域新突破。目前公司已有 35 种产品获 CDE 登记号，主要产品均与制剂关联成功，处于激活状态；新增三个产品（玉米淀粉、硬脂富马酸钠、硅化微晶纤维素）获 FDA 的 DMF 归档号；2022年 3月获批药用辅料市级“企业技术创新中心”。  淮南新基地建设有序推进，2023 年大量产能有望落地。2022H1 公司辅料产量2 万余吨，其中高端辅料占比约 70%以上。“新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进，主要用于羟丙甲纤维素、微晶纤维素、交联聚维酮、交联羧甲纤维素、硬脂富马酸钠等高附加值产品，建成后将增加 9000吨高端辅料产能供应，计划 2023 年实现投产。  盈利预测与投资建议。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.2亿元、1.5亿元和 1.8 亿元，2022-2024 年复合增长率为 27.5%，估算 EPS 分别为 0.65元、0.82 元和 1.02 元，对应当前股价估值分别为 23 倍、18 倍和 14 倍。考虑到公司作为药用辅料行业龙头，结合可比公司估值，给予公司 2023年 20倍 PE，对应目标价 16.4 元，首次覆盖，给予“持有”评级。  风险提示：原材料价格波动风险，规模扩张引发的管理风险，汇兑损益风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 616.71 735.90 877.48 1038.87 增长率 16.10% 19.33% 19.24% 18.39% 归属母公司净利润（百万元） 89.25 116.74 148.71 184.89 增长率 -4.99% 30.80% 27.39% 24.33% 每股收益 EPS（元） 0.49 0.65 0.82 1.02 净资产收益率 ROE 12.12% 14.00% 15.52% 16.62% PE 30 23 18 14 PB 4.18 3.62 3.10 2.63 数据来源：Wind，西南证券 -24%-4%16%36%56%76%21/821/1021/1222/222/422/622/8山河药辅 沪深300 6533 山 河药辅（300452） 2022 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 山河药辅：中国药用辅料行业领跑者 安徽山河药用辅料股份有限公司成立于 2001 年 4 月，于 2009 年整体变更为股份有限公司，2015 年创业板上市。公司专注于药用辅料的研发、生产和销售，是专业的药用辅料生产企业。公司主要产品包括填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料，微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁销量均居国内首位。2022 年 4 月，公司新增注射级辅料产品龙胆酸（供注射用），实现了注射级辅料领域新突破；截至 2022H1 公司已有 35 种产品获 CDE 登记号，主要产品均已与制剂关联成功，处于激活状态；新增三个产品（玉米淀粉、硬脂富马酸钠、硅化微晶纤维素）获 FDA DMF归档号；2022 年 3 月获批药用辅料市级“企业技术创新中心”。 公司控制股东、实际控制人和最终控制人为尹正龙先生，持股 26.89%。尹正龙先生于2001 年至今任公司董事长兼总经理；同时担任合肥山河执行董事、曲阜天利董事长，长期任职于药用辅料行业，具有丰富的经营管理经验。 图 1：公司股权结构情况（截至 2022H1） 数据来源：公司公告，西南证券整理 近年收入端持续向好，利润端承压明显改善。公司近年营业收入稳健增长，2019 全年实现营业收入 4.6 亿元，增速有所回落（+8.3%），与纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物类及无机盐类产品收入增长放缓有关；2020 年以来公司加速业绩兑现，2021 年实现收入6.2 亿元（+16.1%），2019-2021 年营收年复合增速达 15.2%；利润同比下降受木浆、玉米淀粉、环氧丙烷、硬脂酸等原材料价格提升、外贸出口成本提高、计提子公司商誉减值等因素影响。2022H1 公司实现营收 3.6