利率专题：政治局会议的四点关切

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 政治局会议的四点关切 2022 年 07 月 29 日 ➢ 政策当局如何看待当前经济形势？ 首先，对上半年疫情防控及稳增长成效作出肯定，但当前经济运行仍“面临一些突出矛盾和问题”，主要体现在：服务业生产弱于历史同期、制造业投资回暖幅度有限、地产行业依然是最大拖累，均需政策继续加码提振；而就业虽有所改善，但青年就业压力却进一步加剧。 显然，经济持续恢复基础仍不稳固，就当前宏观图景推演来看，下半年经济站上潜在增速的概率较小，按照我们此前的测算，预估全年 GDP 增速或在 4.5%附近，仍存在较大产出缺口。关于疫情防控，动态清零的政策方针不变，于市场而言则仍存不确定性。 ➢ 扩大内需依靠什么？ 第一，此次会议与近期国常会相关表述一脉相承，宏观逆周期调控力度并未加码，这与今年 4 月政治局会议有差异，尽管当前经济仍处弱复苏状态，但宏观图景已然不同。第二，当前政策调控着力点在于扩大内需，并且从货币财政两大政策调控方式来看，主要聚焦在于投资，尤其是基建投资。那么对应的增量工具有哪些？具体而言： （1）财政政策，用足用好专项债务限额：主要还是用足以前年度剩余专项债额度，全国汇总起来还有约 1.5 万亿元剩余专项债额度可供使用，总量上其实也不小，对于宽信用的助力仍能起到一定支撑作用。而提前下达且发行明年专项债额度的可能或不高。（2）货币政策，加大信贷支持实体：首先，市场对于货币政策的分歧并不大，此前 7 月 19 日总理便明确“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，由此可见下半年货币宽松并没有太大空间，更多是维持量宽价平的状态，重点在于宽信用、实体融资上的修复，然当前资金面和企业融资总体偏松，即供给端并非核心约束，关键在于需求端，故而信贷政策将是核心。正如此次政治局会议强调：“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。” ➢ 债市怎么看？ 在政治局会议通告发布后，盘面收益率快速下行，市场对于未再提经济目标以及不及预期的政策增量已有所反映，阶段性的多头情绪或有所延续。但面对当前已然很低资金利率以及信贷条件，货币政策难有进一步宽松的空间，必要性也不强，政策更多着力扩内需，由此进一步带动利率下行的空间或也有限，对应的货币政策更多可能还是保持量宽价平的状态，叠加政策性和结构性金融工具助力信贷修复。 因此短期内，资金利率预估仍维持低位，展望未来，核心仍在于观察增量财政货币工具落地后宽信用的复苏情况，万亿以上的专项债以及政策性银行贷款仍能体现出一定支撑，但面对当前复杂的宏观环境，此几项政策选择显然是不够的，尤其考虑到下半年房地产市场以及土地市场大概率维持低景气，这将进一步拖累财政支出力度。由此逻辑推演，下半年大方向上或仍维持非牛非熊的震荡市，围绕 1 年期 MLF 上下窄幅波动，区间在[2.7%，2.9%]之间震荡，整体建议中性久期，阶段性博弈预期差，而信用利差走的这个位置，票息保护偏薄，基本面角度也并不支持，市场的参与或多以资产荒继续延续为出发点，建议下沉要适度。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.聚焦区县系列：三个维度透视浙江区县-2022/07/28 2.可转债打新系列：永 22 转债：国内综合性胶粘材料领先企业-2022/07/27 3.利率专题：下半年利率债供给有何指引？-2022/07/27 4.城投随笔系列：怎么看柳州？-2022/07/26 5.品种利差跟踪周报 20220724：收益率继续下行，品种利差普遍收窄-2022/07/24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 政策当局如何看待当前经济形势？ ........................................................................................................................... 3 1.1 问题仍然突出，力争最好结果 ......................................................................................................................................................... 3 1.2 防疫，动态清零不改变 ..................................................................................................................................................................... 3 2 扩大需求依靠什么？ ................................................................................................................................................ 5 2.1 财政政策：用足用好专项债务限额 ................................................................................................................................................ 5 2.2 货币政策：加大信贷支持实体 ......................................................................................................................................................... 6 3 市场关注的风险事件怎么看？ .................................................................................................................................. 8 4 债市怎么看？..........................................................................................................................................