债市启明系列：三个视角看当前实体需求

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 三个视角看当前实体需求 债市启明系列｜2022.8.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 政治局会议之后，股票偏弱、债券偏强的市场表现背后，除了地缘因素之外，比较核心的还是政策预期和经济预期的变化。结合高频数据和 7 月 PMI 来看，当前宏观经济体现出比较显著的二元特征：外生政策刺激的投资、消费领域表现相对突出，而私人部门主导的领域需求不足。如果没有货币政策的进一步宽松，预计 10 年期国债到期收益率很难向下突破由意外降息形成的前低，8 月低位震荡的可能性较大。 ▍ PMI 视角：制造业需求疲软。7 月制造业 PMI 为 49%，低于 50%是比较超预期的，虽然仅从 PMI 出发我们并不能判断 7 月制造业弱于 6 月，但至少可以说明复苏的节奏在放缓。从行业维度看，景气较高的领域主要集中在必需消费品、政策刺激的基建和汽车两个方向上，而纺织和电子偏弱影射出口需求，黑色金属行业则受地产拖累。 ▍ 高频数据视角：内生动能偏弱和外需的风险。 几个比较典型的高频指标去观察经济中的代表性行业：表现比较好的是汽车行业，受益于政策的鼓励和支持。与汽车同属耐用消费品，电子产品产量下降可能体现了内生需求的不足。7 月建筑业上下游产业链的实际需求仍相对疲软：建筑业上游以水泥为例，在产量偏弱的情况下，库容比仍然处在超季节性的高度，说明整体需求偏弱；建筑业下游，社零数据中家具、建筑装潢材料的表现也比较疲软，6 月分别同比下滑 6.6%和 4.9%。 一些指标已经在影射下半年出口回落的风险：PMI 提示了出口需求下滑的风险。7 月制造业 PMI 新出口订单同比下滑 2.1pcts 至 47.4%。但 7 月外贸货物吞吐量同比增速较前期略有上升，呈现相反的信号。参考过往的经验，PMI 的出口订单指标对于实际情况的反映并不是那么敏感和准确，但考虑到下半年全球从滞胀到衰退的预期越来越强，需求回落的大背景下，需要关注出口增速回落的风险。 ▍ 金融数据视角：信贷需求偏弱。急转直下的银票转贴现利率和淤积在银行间的流动性反映了实体信贷需求偏弱。7 月 29 日，国股行半年票据转贴报价 0.25%，票据利率再次探底反映出银行“票据冲量”行为再现。大量流动性淤积在银行间市场，DR007 和 R007 进一步低位下行，DR007 一度降至 1.5%以下。 ▍ 债市策略：制造业 PMI、高频数据和金融数据三个层面均提示经济内生动能偏弱，流动性淤积在银行间市场将延长资金面维持宽松的时间，基本面和资金面对债市均偏友好。未来从当前政策的部署情况来看，预计增量的政策空间相对有限，以存量落地为主。一方面财政政策扩张空间偏小，另一方面市场对资金宽松的交易也较为拥挤，如果没有货币政策的进一步宽松，预计 10 年期国债到期收益率很难向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震荡的可能性较大。 债市启明系列｜2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ PMI 视角：制造业需求疲软 7 月制造业 PMI 为 49%，低于 Wind 一致预期 50.4%。7 月制造业 PMI 低于 50%是一个比较超预期的数字，对于 7 月自然而然的判断是制造业应该在 6 月的基础上继续复苏，尤其是 7 月仅仅是复苏开始的第二个月（5 月制造业的表现仍然相对偏弱，显著的复苏从6 月开始）。 图 1：PMI 及分项指标表现（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 仅从 PMI 出发我们并不能判断 7 月制造业弱于 6 月，但这可以大致说明复苏的节奏在放缓。由于 PMI 是一个问卷调查之后环比季调的结果，因此历史上看，其短期内的走势常常与实际的经济数据有所偏离（很多时候甚至会出现方向上的偏差）。即便制造业未必会像 PMI 显示的那么悲观，但结合其他的高频指标和金融指标，我们可以大致推断出经济向潜在水平回归的速度有所放缓。 从行业维度看，纺织和电子偏弱影射出口需求，黑色金属行业则受地产拖累。根据国家统计局解读，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、专用设备、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业 PMI 高于 52.0%，景气较高的领域主要集中在必需消费品、政策刺激的基建和汽车两个方向上。而纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业景气偏弱是 7 月 PMI 回落的主要因素之一。另外，7 月国家统计局的 PMI 官方解读中比较罕见的没有提及计算机通信电子设备行业和高技术制造业，这一点背后可能说明行业的景气度有所回落。 oPnOoMqQzRnQsPtMpPtOxP9P9R8OoMmMtRpNeRmMxPjMrRsP9PoPpOvPnRoOvPnNvN 债市启明系列｜2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ▍ 高频数据视角 消费和与之相关的制造业 从消费和制造业相关的一些高频指标中，可以看到其中的分化较大，我们通过几个比较典型的高频指标去观察经济中的代表性行业： 7 月表现比较好的是汽车行业，受益于政策的鼓励和支持。汽车消费从 6 月开始显著回升，乘联会公布的 7 月当周日均乘用车销量明显超过过去两年的水平。 图 2：乘用车当周日均销量（辆） 资料来源：Wind，中信证券研究部 与汽车同属耐用消费品，电子产品产量下降可能体现了内生需求的不足。7 月国家统计局的 PMI 官方解读中比较罕见的没有提及计算机通信电子设备行业和高技术制造业，这一点背后可能说明行业的景气度有所回落。从智能手机的产量看，6 月已经出现了同比的下滑。 图 3：智能手机产量（万台） 资料来源：Wind，中信证券研究部 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120228,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022 债市启明系列｜2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 建筑业上下游产业链的实际需求仍相对疲软。建筑业上游以水泥为例，在产量偏弱的情况下，库容比仍然处在超季节性的高度，说明整体需求偏弱。建筑业下游，社零数据中家具、建筑装潢材料的表现也比较疲软，6 月分别同比下滑 6.6%和 4.9%。尽管现状如此，但我们认为从“保交楼”开始，这恰恰是一个见底反弹的契机。地产开发需求的边际回暖加上基建实物工作量的落地，下半年可能是建筑业上下游产业链需求见底回升的窗口期。 图 4：水泥库容比超季节性上行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 疫情对经济复苏的扰动 7 月疫情对于经济的扰动可能略大于 6 月。 6 月底各省多点散发疫情有所增加，截至7 月底已经明显