Q2央行货币政策报告点评：总量进一步宽松力度或将有限

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 总量进一步宽松力度或将有限 ——Q2 央行货币政策报告点评 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：2022 年 8 月 10 日央行发布《2022 年第二季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。 从现代货币政策框架的角度来看：1）央行的最终目标是“坚持币值稳定”，《中国人民银行法》指出“人民银行以‘保持货币币值稳定，并以此促进经济增长’为目标”，指向对内物价稳定，对外汇率稳定，同时考虑经济、就业等问题。2）央行货币政策中介目标是“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，与市场分析结合，可归为信用端。3）央行操作目标为“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系”，可归为货币端。因此，本文对《央行货币政策执行报告》的解读从央行货币政策的最终目标、中介目标、操作目标入手，就经济、物价、汇率、信贷、货币、其他等几个方面进行阐述。 ⚫ 1.经济：央行担忧部分经济体“硬着陆”、货币政策两难、高通胀、新兴市场等风险；认为国内稳经济还需付出艰苦努力。 1）全球经济：央行担忧部分经济体“硬着陆”、货币政策两难、高通胀、新兴经济体等风险。《报告》中央行对全球经济前景的复杂性更加担忧，从几处细节可以得到体现：一是担忧部分经济体“硬着陆”风险、并指出主要发达经济体增长动能放缓，货币政策面临两难（例如欧洲）；二是对高通胀担忧加大，把通胀摆在“值得关注的问题和趋势”的首要位置，指出“高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战”，短期、长期问题并存，“本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻”；三是担忧新兴经济体和发展中国家前景，认为“新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的‘完美风暴’风险”，例如世界银行预计未来 10 年新兴经济体和发展中国家潜在经济增速将较疫情前低 0.6 个百分点，联合国称二战后最大的粮食危机可能到来等等。 2）中国经济：顶住压力实现正增长，但恢复基础尚需稳固，稳经济还需付出艰苦努力。央行认为“二季度我国经济顶住压力实现正增长”，但国内经济恢复基础尚需稳固。一方面海外“低通胀、低利率、低增长、高债务”局面转变，发达国家收紧货币政策加大对新兴市场的溢出影响，并造成部分经济体“硬着陆”风险。另一方面，国内消费受挑战、投资存堵点、服务业恢复不牢固、青年人就业压力大等意味着“稳经济还需付出艰苦努力”。 ⚫ 2.物价：央行对通胀关注度显著提升，认为结构性通胀压力加大，输入性通胀压力仍存，CPI 部分月份可能破 3%，因此不“大水漫灌”、不超发货币。我们认为三季度 CPI 同比将破 3%，高点可能为 9 月的 3.5%左右。 央行对物价关注度显著提升，认为“全年物价水平将保持总体稳定，但要警惕结构性通胀压力”。央行在专栏 4《全年物价仍可实现预期目标 但应警惕结构性通胀压力》以及第五部分货币政策趋势中有类似表述，我们总结要点如下：第一，发达经济体通胀高企与其央行前期对通胀形势有所误判、政策调整落后等相关，给我国宏观调控带来启示和借鉴，[Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观点评 [Table_RptDate] 报告日期： 2022-08-11 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_稳信贷表述更加积极——央行 21Q4 货币政策报告解读》2022-02-13 2.《华安证券_宏观研究_宏观专题_5.5%的底气在哪里？——2022 政府工作报告解读》2022-03-05 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_百年变局之下，坚定看多中国——4 月政治局会议点评》2022-04-29 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_一季度央行货币政策报告的 8 大关注点》2022-05-10 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_如何理解“最好结果”？——7 月政治局会议点评》2022-07-29 [Table_CommonRptType] 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 保持币值稳定是央行首要职责，应对物价边际变化应高度关注；第二，央行认为“全年 CPI 平均涨幅在 3%左右的预期目标有望实现，PPI 涨幅年内大体延续下行态势”，但国内结构性通胀压力可能加大（消费复苏、PPI 向 CPI 滞后传导、猪周期开启等）、输入性通胀压力仍存（能源和原材料进口依赖度高）；第三，央行对于通胀的态度是“下半年CPI 一些月份涨幅可能阶段性突破 3%，对此要密切关注，加强监测研判，警惕通胀反弹压力”，Q1 表述为“未来 CPI 运行中枢可能较上年温和抬升，仍继续在合理区间运行”，显然本次央行对物价上涨压力更为关注和警惕；第四，央行提出“下一阶段货币政策将坚持稳健取向，坚持不搞‘大水漫灌’、不超发货币，兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡”。 根据我们的最新预测：CPI：假设 8 月猪价小幅上行，预计 8 月 CPI 同比为 2.9%（如果猪价上行加大则最早 8 月 CPI 会破 3%），9 月升至3.5%左右，10-11 月在 2.5-3%波动，12 月再升至 3%以上。PPI：预计PPI 同比将持续下行，8 月回落至 4%以下，四季度加速回落至 0%左右，全年同比预测下调至 4.6%左右。 将第一点和第二点结合看，本次报告与以往最大的区别在于，央行不仅担忧短期通胀、也担忧通胀持续性；不仅担忧国内结构性和输入性通胀风险，也担心全球高通胀，从时间和空间维度对通胀进行了全面阐述。 ⚫ 3.汇率：延续“保持汇率基本稳定”，强调“以我为主兼顾内外平衡”，“加强跨境资金流动宏观审慎管理”应坚持底线思维；我们认为人民币总体仍有贬值压力，但后续贬值幅度降低或接近双向浮动。 央行对汇率部分的表述大体延续此前，但有几处细节仍值得注意。一方面，央行延续指出“增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；但另一方面，央行新增“以我为主兼顾内外平衡”、“坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范”，这也是呼应了上文央行所担忧的发达经济体加快收紧货币政策通过外贸外资、汇率波动、金融市场等渠道给新兴经济体带来的溢出影响。 二季度美元指数累计升值 6.4%，期间人民币兑美元累计贬值 5.7%，与中美利差急速缩窄甚至持续倒挂、国内疫情反复、出口下滑等因素有关。三季度以来，人民币兑美元汇率总体保持稳定。往后看，预计人民币汇率总体仍有贬值压力，但贬值幅度降低或接近双向浮动。一方面，随着我国疫情好转，经济修复，中美利差、中美增速差将回升，给人民币带来支撑；但另一方面，我国出口面临下行压力，中美关系、台海进展等仍存不确定性，可能对汇率