二季度货币政策执行报告点评：货币政策的信号“变化”？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 货币政策的信号“变化”？ 事件： 8 月 10 日，央行发布 2022 年二季度货币政策执行报告。 点评：  央行对国内经济研判边际上转向乐观、总体仍谨慎，担忧结构性通胀压力 央行对国内经济研判边际上转向乐观、总体上仍谨慎，而对海外经济更加谨慎。相较于一季度，二季度执行报告不再强调“三重压力”，但认为，“国内经济恢复基础尚需稳固”，消费、投资、就业等面临一些问题，“稳经济还需付出艰苦努力”。对海外形势研判比一季度更为谨慎、认为“外部环境更趋复杂严峻”，总体表态与二季度货币政策委员会例会一致，并指出部分经济体硬着陆风险增加等。 通胀或已逐步成为当下货币政策关注的焦点之一。不同于此前的通胀“温和抬升”，二季度执行报告明确指出“国内结构性通胀压力可能加大”、“一些月份涨幅可能阶段性突破 3%”；而且专栏 4 里详细阐述了通胀压力的来源，包括消费复苏回暖带来的成本传导加快、“猪周期”开启、输入性通胀等。对此，央行表示“不能掉以轻心”、“要密切关注”、“加强监测研判”，“警惕通胀反弹压力”。  “稳字当头”基调的含义或出现“微妙”变化，政策工具运用注重“有进有退” “稳字当头”基调下，稳的含义或已出现“微妙”变化，“不超发货币”、注重落实。货币政策“稳字当头、稳中求进”基调表述不变，但结构性通胀压力下，内涵可能有所变化。二季度报告明确把关注通胀形势的表述提前了，还强调“不超发货币”，而一季度报告在强调完结构性政策积极做“加法”、降成本之后才提关注物价变化；同时，央行定调上更加强调落实、要求“抓好政策措施落实”等。 央行要求结构性货币政策工具“合理适度、有进有退”，同时不再提“引导市场利率围绕政策利率波动”。类似以往，央行继续强调结构性货币政策工具的运用；但更加强调把握合理适度，而不是在某个重点领域“用力过猛”、需要“有进有退”。在货币市场利率明显偏低下，央行表示“深入研判银行体系流动性供求状况”、“提高操作的前瞻性”等，逆回购的“低量”操作或已释放一定信号。  央行淡化信贷总量增长、强调结构优化，对房地产等问题并未给出新的指引 央行明确信贷“总量稳、结构优”的思路，与我们前期提示的信用环境“从总量企稳到结构改善”逻辑类似。专栏 3 详细阐述了近年来信贷结构的演变和趋势，在基建、地产等信贷需求“趋势性转弱”下，制造业、小微企业信贷结构性支撑增强；与我们提示的信用周期“变平”的逻辑类似，信用环境总体变化弹性弱于传统周期，不必过度关注总量变化，更应该关注融资结构改善对经济的支持。 对于市场关注的房地产等领域问题，央行并没有给出新的指引。二季度报告对房地产的表态，基本延续了 7 月中央政治局会议等的定调，强调“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；对于房地产当前面临的“困境”，强调“因城施策用足用好政策工具箱”等，但并没有在货币政策操作上透露新的指引。此外，对于人民币汇率、防范化解金融风险等领域，央行继续强调“底线思维”。 风险提示：政策效果不及预期，CPI 通胀超预期。 2022 年 08 月 10 日 二季度货币政策执行报告点评 宏观经济点评 证券研究报告 总量研究中心 二季度货币政策执行报告点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：2022 年一季度与二季度货币政策执行报告主要内容比较 来源：中国人民银行、国金证券研究所 风险提示： 1、 政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。 2、 CPI 通胀超预期。若需求加快修复下，成本端涨价压力的扩散、服务业“补偿式”涨价，与“猪周期”共振，可能导致 CPI 通胀超预期。 2022Q12022Q2贷款加权平均利率为 4.65%，一般贷款加权平均利率为4.98%贷款加权平均利率为4.41%，一般贷款加权平均利率为 4.76%金融机构超额准备金率为 1.7%金融机构超额准备金率为 1.5%健全现代货币政策框架取得明显成效金融政策落地生效 助力经济回升向好从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重上调建立存款利率市场化调整机制近年来信贷结构的演变和趋势加快推进金融稳定立法建设全年物价仍可实现预期目标 但应警惕结构性通胀压力新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升…从外部看，一是国际地缘政治局势紧张…造成大宗商品价格大幅波动，而且导致供应链和国际贸易受阻…二是主要发达经济体…正在加快加码收紧货币政策，可能带来新的扰动和溢出效应…三是全球疫情还在蔓延…从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在…突出表现为近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大…一是餐饮、零售、旅游等接触型消费转弱…二是一些企业出现停产减产，市场主体困难明显增加…三是货运物流和产业链供应链运转出现摩擦，经济循环畅通遇到制约。当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固…主要发达经济体加快收紧货币政策，通过外贸外资、汇率波动和金融市场等渠道给新兴经济体带来的溢出影响明显加大，全球经济活动边际放缓、部分经济体硬着陆风险增加…国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大…经济保持较强韧性，宏观政策调节工具丰富…全面落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求，统筹好疫情防控和经济社会发展，继续抓 好一揽子稳定经济政策措施落地见效，坚决支持稳定经济大盘。物价形势总体稳定…未来 CPI 运行中枢可能较上年温和抬升，仍继续在合理区间运行…未来PPI 可能延续总体回落态势，同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力…货币政策保持稳健取向…全年 CPI 平均涨幅在 3%左右的预期目标有望实现…国内结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，预计下半年 CPI 涨幅将有所上行，中枢较上半年水平抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%…加强监测研判，警惕通胀反弹压力。政策基调稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能…用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性…结构性货币政策工具积极做好“加法”，引导金融机构合理投放贷款…推动降低企业综合融资成本。密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定…密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡…加大稳健货币政策实施力度，发挥好