宏观点评：美国通胀开始熄火了吗？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20220810 美国通胀开始熄火了吗？ 2022 年 08 月 10 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《拜登对华竞争法案还有多少政治资本？》 2022-08-09 《出口的利好，未必是稳增长的利好》 2022-08-07 《非农数据点评：强劲的非农，美 联 储 年 内 加 息 至 4% 的 底气？》 2022-08-06 [Table_Summary] ◼ 在连续多月超预期高涨后，美国 CPI 和核心 CPI 终于双双不及预期，9 月议息会议加息 75bp的概率下降。不过，各联储密切跟踪的通胀指标显示潜在的通胀依旧在上行，我们认为还需再连续观测到至少两个月通胀的下行，美联储才会认可通胀模式的转变，在此之前美联储仍将以非常态的幅度加息，因此仍不能排除年内加息至 4%的可能。 ◼ 从细项上来看 7 月通胀数据，汽油价格环比回落抵消了食品和住房租金的上涨，CPI 环比增速为零：汽油环比降 7.7%（前值+11.2%），食品环比升 1.1%（前值+1.0%）。8 月第一周汽油价格延续了 7 月的下跌，而期货市场预期年内此趋势将延续，助力 CPI 逐步放缓的趋势。 ◼ 不过，年内通胀下行不及市场预期的风险点尚存，我们认为主要有三个： ◼ 首先，住房租金作为美国通胀超预期的最大风险点。7 月住房租金同比增幅扩大至 5.7%，环比增速回落 0.1%至 0.5%（图 2）。标普美国房价指数领先住房租金约 15 个月，以此倒推，2022年 8 至 11 月对应 2021 年 5 至 8 月，而彼时标普美国房价指数持续跳升，直到 2021 年 9 月上涨动能才减弱（图 3）。因此，住房租金环比动能最早可能在 2022 年 12 月才能减弱，而住房市场整体趋势性的降温要到 2023 年年中才能有所体现。 ◼ 再者，汽车作为核心商品的重要组成部分（占比 CPI 近 8%），其价格下行趋势尚不稳定。尽管 7 月新车价格环比增速回落至 0.6%（前值 0.7%），二手车价格环比增速回落至-0.4%（前值1.6%）。鉴于芯片供应问题尚未完全缓解，并且受到被压抑的需求释放的影响，汽车（尤其是新车）价格增速的回落并不显著。 ◼ 最后，薪资环比增速仍在回升，加剧通胀的粘性。7 月美国平均时薪增速回落至 5.2%，回落幅度不及我们的预期。尽管制造业、批发贸易等行业工资增速放缓，但是以增幅最大的休闲和酒店业为代表的服务业尚未放缓（图 4-图 5）。而降至 3.5%的失业率更是印证了美国经济尚未放缓，这需要美联储进一步采取行动，才能使得经济“降温”。 ◼ 我们的模型显示 2022 年年内核心 CPI 回落至 5%、核心 PCE 回落至 4%均面临挑战（图 6）。如此来看，直至 2023 年末，通胀回归美联储 2%的目标难度很大，锚定 3%或许更为现实。 ◼ 通胀回落还未形成趋势，尚不能排除美联储年内加息至 4%的可能性。我们此前的报告参考了当前中性利率的估计（0.3%）和上一轮加息周期（2015-2018 年）的经验，认为只有当实际政策利率回归到零附近时，本轮加息周期才会结束（图 7）。这意味着若想要年内核心 PCE 回落至 4%附近，美联储仍需加息至少 150bp，才能将实际政策利率引导至零。 ◼ 不过鉴于通胀数据比就业对于美联储加息的指引性更强，我们认为 9 月加息 75bp 的概率下降。将在美联储 9 月 20 至 21 日的议息会议前发布的 8 月通胀数据至关重要，若届时通胀持续下降，则可以基本排除 9 月加息 75bp 的可能性。为此我们将对美联储官员的表态以及 8 月25-27 日杰克逊霍尔会议上鲍威尔讲话释放的信号进行持续的跟踪。 ◼ 至于加息步调何时回归 25bp 的常态？7 月议息会议上鲍威尔曾表示，在物价涨势以“令人信服”的方式放缓之前，还会继续升息。我们认为 CPI 至少要持续下降 3 个月，美联储才会认可通胀上升模式的转变，而对加息步调回归 25bp 的讨论最早要到 11 月的议息会议。鉴于未来的加息节奏将更多依赖于经济数据，9 月议息会议前公布经济数据仍有超市场预期的可能，这会让美联储放缓加息的选择更加困难。 ◼ 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 6 图1：美国通胀指标 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 表1：美国 CPI 各分项数据 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.0200220062010201420182022同比（%）美国中位数CPI0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200220062010201420182022同比（%）美国截尾平均PCE8.5 5.9 -4.0-2.00.02.04.06.08.010.020012004200720102013201620192022同比（%）美国:CPI核心CPI0.01.02.03.04.05.06.07.0200220062010201420182022同比（%）美国周期性核心PCE2022-072022-062022-052022-072022-062022-05CPI8.59.18.60.01.31.0食品10.910.410.11.11.01.2家庭食品13.112.211.91.31.01.4非家用食品7.67.77.40.70.90.7能源32.941.634.6-4.67.53.9能源类商品44.960.650.3-7.610.44.5汽油（所有种类）44.059.948.7-7.711.24.1燃油75.698.5106.7-11.0-1.216.9能源服务18.819.416.20.13.53.0电力15.213.712.01.61.71.3公共事业（管道）燃气服务30.538.430.2-3.68.28.0核心CPI5.95.96.00.30.70.6商品,不含食品和能源类商品7.07.28.50.20.80.7新汽车和卡车10.411.412.60.60.71.0二手汽车和卡车6.67.116.1-0.41.61.8服装5.15.25.0-0.10.80.7医疗护理商品3.73.22.40.60.40.3服务,不含能源服务5.55.55.20.40.70.6住所5.75.65.50.50.60.6运输服务9.28.87.9-0.52.11.3医疗护理服务5.14.84.00.40.70.4同比（%）环比，季调（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 6 图2：美国 CPI 住房租金 图3：住房租金上涨滞后于房价上涨约 15