白酒行业深度研究：次高端东风正盛，由野蛮生长到有序发展

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 08 月 04 日 行业研究 评级：推荐(维持)研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 xueyh@ghzq.com.cn 证券分析师： 宋英男 S0350522040002 songyn@ghzq.com.cn 联系人 ： 王尧 S0350121120031 wangy26@ghzq.com.cn 次高端东风正盛，由野蛮生长到有序发展 ——白酒行业深度研究 最近一年走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 -10.1% 3.78% -6.72% 沪深 300 -8.9% 2.26% -16.76% 相关报告 《——白酒行业复盘与展望 ： 船至中流，换挡前行 （推荐）*食品饮料*薛玉虎，刘洁铭，宋英男》——2022-05-14 投资要点： ◼ 次高端是我们持续看好并推荐的白酒趋势性大机会。复盘白酒 30 年的市场化发展历程，我们认为白酒行业从基本面的角度看一直是螺旋上升的，自 2016 年以来本轮复苏的核心底层逻辑是消费升级，是高端和次高端的结构性机会。2016-2020 年高端酒率先量价齐升，引领行业增长，为行业第一成长阶段，并打开了次高端天花板。次高端2017 年开始萌芽，2018 年进入趋势性增长阶段，2020 年开始，高端酒增速放缓，次高端逐渐替代高端酒成为行业新增长引擎，行业开始进入第二成长阶段。我们认为 2021 年之前次高端是野蛮生长阶段，现在开始洗牌，然后进入有序增长阶段。 ◼ 次高端目前仍处于上升通道中，我们认为未来三到五年有千亿元空间。2016-2021 年，白酒行业营业收入复合增速约为 11.4%，其中年产量的复合增速仅为 1.5%。收入增长主要依靠吨价提升带动，吨价提升背后核心的因素是产品升级，次高端的成长是来自行业最主流价格带的升级。从发展走势看，我们认为价位升级的趋势是不可逆的，上一轮中高端 100 元价格带从萌芽到成熟持续时间超过 10 年，而这次次高端的趋势起点是 2017 年，我们认为当前进程才进行至1/3。从发展空间看，中高端及以下价位占行业总收入仍超 40%，当前仍是白酒行业总收入规模占比最大的价格带，次高端扩容很大一部分来自中高端价格带的升级，站在当前看，2021 年次高端约为1000-1100 亿元左右容量，假设未来三到五年 20%的中高端量升级到次高端，可以带来 1000-1500 亿元的容量，长远来看空间更大。 ◼ 本轮次高端是消费需求驱动，基础更牢，韧性和持续性都更强。次高端实际在 2010 年初露锋芒，但上一轮次高端的发展由高端泡沫化、三公消费、资本投机等共同推动，是供给端的狂欢，消费基础脆弱，2013 年随着行业整体的深度调整而破灭。与上一轮相比，本轮次高端有更多的经济发展的积累：1）居民可支配收入增加、消费能力提升、品牌意识增强以及资产价格上涨等因素共同影响下，次高端升级已具备大众消费能力的强力支撑；2）消费阶梯式升级特点也使次高端的成长持续性更强，白酒行业的消费升级趋势已经形成，经济波动、疫情影响和外部因素导致的调整只会影响升级的速度，但不会改变趋势；3）酒企自 2018 年开始聚焦培育次高端价格带，价格、渠道和管理运作更加成熟，整个次高端价位呈现厂家、渠道、终端、消 -0.01010.03110.07230.11350.15460.195822/522/8食品饮料沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 费者共振的繁荣状态。2020 年以来的疫情冲击不改次高端升级趋势，酒企业绩韧性被持续验证。与其他消费板块相比，白酒板块业绩增长更稳健。 ◼ 2020 年次高端扩容出现两大趋势：价格裂变和酱酒热。（1）内部分化出 300 元和 500 元两个细分价格带。随着次高端不断扩容以及酒企的主动引导，其内部也出现了价格带继续向上延伸的趋势。1）高端酒提价，800 元以下都是次高端的发挥空间；2）各重点酒企开始培育 500 元以上价位产品；3）酱酒普遍定价在 400 元以上。（2）酱酒热的兴起和退潮。我们认为“酱酒热”的背后逻辑：一是茅台酒的溢出效应；二是酱酒满足消费者对产品价格和品质的差异化选择需求，价格逻辑大于香型逻辑；三是酱酒高毛利的开发买断运作模式激活了渠道的积极性。酱酒的高弹性增长是过去两年次高端的一个热点，但是酱酒的运作更多的是基于渠道的招商和压货，消费者的认知并未跟上，简单粗暴的渠道扩张模式而缺乏实际动销使酱酒热难以为继，现在进入退潮阶段。 ◼ 次高端经历过了野蛮生长，乱象退潮后现在开始洗牌，然后进入有序发展阶段，我们看好区域次高端龙头的持续性。过去几年三线次高端品牌、酱酒都实现了业绩高弹性增长，但其背后的共同特点：站在次高端风口、业绩低基数、招商铺货外延式扩张等，现在业绩基数已经到高位，招商铺货面临瓶颈，必然会出现增速回落。长期来看这些公司面临由外延式增长向内生式增长的转型，关键看营销能否落地、动销的持续性和消费者认知的提升。 ◼ 我们更看好区域龙头，拉长 20 年时间来看，这些酒企都是上台阶式的持续性增长，这次次高端趋势性机会同样不会缺席，将充分受益于次高端扩容红利，现在这个时点为次高端价格带较优质的投资标的： 1）区域龙头酒有基地市场，其核心产品基本处于所在区域白酒消费最主流的价位段，在当地品牌深入人心，对经济周期的敏感性较弱，且历史数据验证了其业绩抗风险能力较强。2）次高端需要“品牌+渠道”两条腿走路，而区域龙头经过多年深耕培育，渠道基础较好，品牌有望支撑次高端价位发展，在核心市场的品牌影响力不亚于全国性名酒。3）区域龙头产品结构仍有提升空间，省内市场有望支撑未来 5 年以上的快速增长，省外市场运作良好为锦上添花，全国化不是区域龙头成长的必要条件。 ◼ 行业评级及投资策略：当前处于第一成长阶段向第二成长阶段转型中，次高端接替高端成为行业增长新引擎，我们预计短时间白酒板块将面临增长转折点，一些高弹性增长标的增速回落，中秋旺季将是重要考验时点，短暂洗牌后行业趋势继续向好，分化之下我们认为高端酒基本面稳健，区域次高端龙头如苏酒、徽酒等增长趋势更好，维持行业“推荐”评级。 ◼ 重点推荐个股：推荐区域地产龙头，如洋河股份、今世缘、古井贡酒、rQnOqQtQsPnQpRrPoPyQsP9P9R9PpNmMmOoMlOnNuMfQpPnR9PqRnQuOmNsPNZtOtO证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2022/08/03 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级 600519.SH 贵州茅台 1,885.00 41.76 51.27 62.12 49.09 37 30 买入 002304.SZ 洋河股份 166.00 5.01 6.36 7.69 32.85 27 22 买入 603369.SH 今 世 缘 45.90 1.62 2.02 2.54 33.62 22 17 买入 600197.SH 伊 力 特 26.99 0