机构业务核心驱动要素解析

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2022 年 08 月 08 日 金山办公（688111.SH） 机构业务核心驱动要素解析 机构为办公软件的主要付费方，WPS 渗透空间广阔。1）考虑数据安全、信息协同、提升综合效率等因素，机构应为办公软件的主要付费方，这一点已经在 MS Office 得到成熟验证，2022FY 其B 端收入占比达到 86%。2）相较而言，公司的机构收入占比亦不断提升，2022Q1 已达到 43%。基于 PC 保有量、公司产品覆盖数等关键因子估算，我们预计目前公司在机构端的付费渗透率约仅为 15%，提升空间广阔。3）梳理公司发展历史，在云与协作、信创、正版化等多重趋势渗透下，凭借先进的产品技术、优秀的服务体验、扎实的产业地位，我们预计，公司机构业务短期增速稳健，长期护城河清晰、成长确定性强，其付费率、ARPU 值有望持续提升。未来，机构办公服务将成为业务发展的重要助推。 正版化：早期 WPS 生长的重要土壤，打开机构业务大门。1）早期，我国软件付费意识较为薄弱，WPS 主要靠游戏、金山毒霸等“输血”。2004 年起，中国软件正版化逐步推行，为机构付费提供土壤，后续数十年，以国有单位为代表的正版化一直是我国机构软件收费的重要基础。2）相较 MS Office，WPS 具备性价比、本土化等优势，机构业务大门由此打开，自 2007 年起大单不断落地。截至 2014 年，软件授权占公司收入比例达到 68%，成为收入的重要支撑。 信创：自主自强战略地位不动摇，有效提升使用率及付费率。1）信创为我国 IT 产业发展的长久之计，2019 年起相关政策密集推出，其战略地位明显提升。2）前期，在正版化、产品力等因素助推下，公司对头部政企覆盖度已达到约 90%，而单客户价值量仅约为 30 元/人/年，表明其使用率及付费率仍处于低位。而信创模式下，办公软件与 PC 协同关系较强，有助于公司产品更好地与实际办公人数匹配，使用率、客户数有望持续提升。同时，区县信创、行业信创或将开启，外延市场空间预计进一步打开。3）2019-2021 年，公司机构授权业务增速明显提升，验证我国信创产业进入发力期。长期来看，中国计算产业发展为大势所趋，信创战略地位仍旧坚定，公司作为国内办公软件领军，有望深度受益。 云与协作：向办公平台迈进，商业模式及 ARPU 值跃迁的核心驱动。1）伴随着数字化理解程度的加深，中国企业对于云服务的需求日益强烈，而公司的一大优势即为云和端的高效协同。2021年 12 月，公司正式发布金山数字办公平台，完成由个人软件工具到办公服务平台的转变，数字化平台战略正式开启。2）金山数字办公平台具备办公能力全面、交付形式灵活、服务体系完善等多重优势，有效赋能大型组织的数字化转型。办公能力全面：产品套件覆盖内容创作与管理、协同办公、业务赋能、安全管控四大领域，覆盖约 20 个应用模块，同时将能力矩阵全面云化，包含文档中台与协作中台两大赋能平台。交付形式灵活：针对不同数字化阶段的客户，提供全套平台、模块组合、能力嵌入三种开放赋能方式，以及公有云、混合云、私有化、全信创环境四种部署方式。服务体系完善：公司自有服务中心覆盖 31 个省、344 个城市，同时依托持续扩大的品牌影响力，其经销商与服务商合作伙伴数量不断扩大，2021 年分别达到 1470 家与 141 家。3）在商业模式上，我们预计，云与协作将助推党政及行业机构从授权向订阅不断转化；在业务价值上，云与协作有望打开 ARPU 300-500 元/人/年的长期空间。 综上，我们认为，1）第一阶段，正版化为公司打开了机构业务大门，基本实现头部政企的覆盖；2）第二阶段，信创模式下，PC 软件能较好地与实际办公人数匹配，产品使用率及付费率得到有效提升；3）第三阶段，云与协作一方面以协作工具深入机构的工作流，同时结合云空间等服务，进一步厘清使用人数、提高客户使用率；另一方面，除了传统的办公软件套装，各类应用服务、云化能力不断迭代，助推商业模式向订阅转化，ARPU 值有望完成从 30、到 100、到 365、再到 500 的持续跃迁。 PCF 长期底部明确，维持“买入”评级。根据关键假设，预计 2022-2024 年营业总收入分别为42.73、58.09、76.82 亿元；归母净利润分别为 13.29、18.14、24.78 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：云服务推进不及预期、国有单位 IT 支出不及预期、人员增速超预期、宏观经济风险 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,261 3,280 4,273 5,809 7,682 增长率 yoy（%） 43.1 45.1 30.3 35.9 32.3 归母净利润（百万元） 878 1,041 1,329 1,814 2,478 增长率 yoy（%） 119.2 18.6 27.6 36.5 36.6 EPS 最新摊薄（元/股） 1.90 2.26 2.88 3.93 5.37 净资产收益率（%） 12.9 13.7 14.7 16.9 19.0 P/E（倍） 106.2 89.5 70.2 51.4 37.6 P/B（倍） 13.6 12.1 10.3 8.7 7.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 5 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 软件开发 前次评级 买入 8 月 5 日收盘价(元) 202.16 总市值(百万元) 93,240.54 总股本(百万股) 461.22 其中自由流通股(%) 47.31 30 日日均成交量(百万股) 2.70 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 分析师 杨然 执业证书编号：S0680518050002 邮箱：yangran@gszq.com 相关研究 1、《金山办公（688111.SH）：高基数下收入依然稳健增长，国产云办公领军长期成长性持续验证》2022-04-29 2、《金山办公（688111.SH）：2021 年报符合预期，国产云办公领军长期成长性持续验证》2022-03-24 3、《金山办公（688111.SH）：2021 年业绩符合预期，国产云办公领军长期成长性持续验证》2022-02-26 -69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-082021-122022-042022-08金山办公沪深300 2022 年 08 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8088 8694 9782 12560 14949 营业收入 2261 3280 4273 5809 7682 现金