北京城乡首次覆盖：北京外企资产置换上市，人服巨头发展进入新阶段

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次） 市场价格： 19.66 元 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：张骥 Email：zhangji@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 317 流通股本(百万股) 317 市价(元) 19.66 市值(百万元) 6,228 流通市值(百万元) 6,228 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 704.02 697.28 29,752.79 38,142.77 46,607.87 增长率 yoy% -67.35% -0.96% 4167.01% 28.20% 22.19% 归母净利润（百万元） -74.40 -63.55 711.60 821.16 923.38 增长率 yoy% -852.26% 14.58% 1219.76% 15.40% 12.45% 每股收益（元）（摊薄后） -0.23 -0.20 1.26 1.45 1.63 每股现金流量 0.14 0.30 40.95 13.54 14.67 净资产收益率 -0.03 -0.03 0.23 0.20 0.18 P/E（摊薄后） -82.52 -96.61 15.64 13.55 12.05 P/B 2.76 2.83 2.19 1.73 1.40 备注：股价选取 2022 年 8 月 4 日收盘价 报告摘要  核心观点：北京外企是历史悠久、拥有国企背景的、提供人力资源一站式服务的人服机构，凭借优质客户、多元化人服业务、国企背景、品牌，在人服赛道发展具备较高稳定性。  首次覆盖，给予“增持”评级。北京城乡发布公告，拟以资产臵换及发行股份购买资产的方式收购北京外企 100% 股权。交易结束后，上市公司核心资产变为人服机构，预计摊薄现有股份 78.69%。考虑该资产臵换，我们预计北京城乡 22-24年营业收入分别为 297.53/381.43/466.08 亿元，yoy 17.05%/28.20%/22.19%，归母净利润为 7.12/8.21/9.23 亿元，yoy15.77%/15.40%/12.45%，按摊薄后的股本计算，对应 PE 15.4/13.4/11.9，首次覆盖，给予“增持”评级。  人力资源行业空间广阔，人服机构将普遍受益。人力资源行业投资核心看行业增长与政策支持：1.人服机构最终解决的核心问题是劳动力市场信息不对称和供需不平衡。中国作为劳动力的超级大市场，供需不平衡长期趋势加剧，人服行业整体价值将越来越大。2.由于人服机构作为中介需要收取服务费，人服机构客户目前以中大型企业为主，这类企业的人服需求和规模增速相对中小企业更优。3.现有上市人服机构（除在线招聘公司外）以灵活用工模式为主，灵活用工模式在中国起步晚，渗透率低，空间广阔。4.政策支持。疫情下，人服机构成为稳就业的重要抓手，一方面人服机构获得财政补贴，另一方面有助于提高人服业务在全社会的渗透。  北京外企是人力资源行业具有较高稳定性的国企。北京外企在同类上市公司中，规模最大。较高规模下，我们预计公司依然能保持相对稳定的增长，源自其具备的几项特征：1.业务条线丰富，可以提供人力资源一站式服务，有助于积累更多客户资源，做连带服务。2.品牌与国企背景背书，客户相对更加优质，合作黏性更强，有助于保持业务稳定性。  除人事管理、薪酬管理等稳定业务外，北京外企亦可受益于灵活用工的高景气度。根据北京外企公布的 21 年数据，业务外包占营收比重已达 85%，毛利占比达 26%，该业务 21 年营收增速 46.0%（公司整体营收增速 40.5%），毛利增速 38.4%（公司整体毛利增速 16.5%），将逐步成为公司重点与核心业务。公司与华为、字节跳动、链家、贝壳等大客户积累较好的合作基础，并积极拓展新客户，有望持续受益于灵活用工赛道高景气度。  风险提示：（1）国内疫情反复；（2）潜在的劳动争议纠纷；（3）人力资源行业政策变化；（4）资产臵换进度不及预期风险；（5）研报使用信息滞后或更新不及时风险。 北京外企资产置换上市，人服巨头发展进入新阶段 ——北京城乡首次覆盖 北京城乡（600861.SH）/ 商社 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 08 月 04 日 -40%-20%0%20%40%60%80%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07北京城乡 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1.北京外企借壳北京城乡，人服上市企业再添重磅成员 ..................................... - 5 - 2.专业的人力资源综合解决方案提供商，一站式服务筑百亿人服巨头 ............... - 6 - 3.北京外企的多元化发展模式与品牌背书构筑业务稳定性.................................. - 9 - 3.1 覆盖人力资源全链条业务，易于积累客户与开展业务 ......................... - 10 - 3.2 品牌与国企背景有助于保持业务的持续性与稳定性 ............................ - 11 - 4.人力资源行业投资逻辑再回顾 ........................................................................ - 13 - 5.盈利预测 ......................................................................................................... - 19 - 6.附录 ................................................................................................................ - 22 - 全球人力资源巨头 Adecco 简介 ................................................................ - 22 - 7.风险提示 ......................................................................................................... - 24 -