全球危机启示录（一）：全球“滞胀”的回响

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 08 月 05 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 周子凡 S0350121010075 zhouzf@ghzq.com.cn [Table_Title] 全球“滞胀”的回响 ——全球危机启示录（一） 相关报告 《 三季度资金面怎么看？ *靳毅，吕剑宇》——2022-06-26 《 基建还会有多大力度？ *靳毅，吕剑宇》——2022-06-13 《 2022 年区域城投面面观系列（二） ： 四川省城投债务面面观 *靳毅，姜雅芯》——2022-06-12 《 2022 年城投债思考系列之二 ： 城投债投资如何优选区域？ *靳毅，姜雅芯》——2022-05-25 《 “固收+”基金大盘点 ： “固收+”基金有哪些新变化？ *靳毅，张赢》——2022-05-06 ◼ 全球通胀“高烧不退”，需求端的疲态已经逐渐显现，“滞胀”的迹象在不少经济体已经初见端倪。造成 70 年代大通胀的原因，能源危机是表，货币超发是里。 ◼ 当下经济环境，与 70 年代存在 4 大相似点：1）地缘冲突引发能源危机；2）需求没有与之相应的供给进行匹配；3）海外商品供应受阻；4）薪酬通胀的螺旋上升。 ◼ 回顾 70 年代的全球“滞胀”时期，大致可以分为 3 个阶段：1）问题国家选择“躺平”；2）发达国家进入阵痛期；3）商品输出国债务问题显现。 ◼ 纵观 70 年代各国面对滞胀的处理模式，美国模式和日本模式是两种典型的代表： 1） 美国模式：绝境下的力挽狂澜。整体来看，美国控制通胀主要有两大抓手：①沃尔克义无返顾加息；②里根打击工会，扭转“薪酬通胀”螺旋； 2） 日本模式：提前紧缩，产业升级。日本在 1974 年“大滞胀”后，很好地控制住了 M2 同比增速，为抑制通胀打下了良好的基础。除此之外，日本在 70 年代积极布局产业升级，进而摆脱了高耗能的生产模式，从供给侧上激发经济潜在动力。 ◼ 本轮全球通胀是 70 年代大通胀“浓缩版”，为了避免衰退，全球对抑制通胀的诉求更为强烈，本轮控制通胀的核心矛盾在以欧美为代表的央行引领加息，压低全球需求。 ◼ 我们认为，不宜对本轮欧美降息时间太过乐观，当下市场对美国衰退定价过于充分。对降息的过早预期，将不利于美联储抑制通胀。因此，本轮欧美央行加息节奏会较快，但随着加息登顶，利率或将在较高水平维持更长时间，以确保通胀得以控制。 ◼ 风险提示 俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济超预期衰退，美国通胀快速下行，新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目录 1、 全球进入“滞胀”模式 ............................................................................................................................................... 4 1.1、 全球加息潮开启 .............................................................................................................................................. 4 1.2、 似曾相识的滞胀 .............................................................................................................................................. 4 2、 70 年代“滞胀”的启示 .............................................................................................................................................. 7 2.1、 阶段一：问题国家直接“躺平” .......................................................................................................................... 8 2.2、 阶段二：发达国家的阵痛期 .......................................................................................................................... 10 2.3、 阶段三：潮水褪去，外债的宿命轮回 ............................................................................................................ 12 3、 “滞胀”何以消退？ ................................................................................................................................................. 13 3.1、 美国模式：绝境下的力挽狂澜 ....................................................................................................................... 13 3.2、 日本模式：提前紧缩，产业升级 ................................................................................................................... 14 4、 本轮全球“滞胀”如何演绎？ .................................................................................................................................. 16 5、 风险提示 ...................................................................................................................................................