宏观专题：美联储缩表细节四问

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2022 年 07 月 26 日 【宏观专题】 美联储缩表细节四问  1、一问：本轮缩表的规模与节奏如何？ 美联储自 6 月起正式启动缩表操作，在此轮缩表周期中将缩表多大规模、以多快的速度缩表？这一估算逻辑为： 首先借鉴美联储在金融危机后的缩表经验，即 2017 年 10 月-2019 年 8 月结束缩表时，美联储总资产规模由 4.5 万亿美元收缩至 3.8 万亿美元，累计缩表 7000亿美元，缩表后总资产/GDP 比重由 26%降至 18%；对本轮缩表周期中总资产/GDP 做出假设。假设一（合意缩表规模的上限假设）：资产规模/GDP 下降至2020 年 3 月扩表前水平，即本轮缩表周期中将疫情以来所有的扩表规模全部收缩。预计美联储总资产至 2025 年将收缩至 5.6 万亿美元，缩表规模 3.4 万亿美元；其中国债规模收缩至 3.4 万亿美元，缩表规模 2.4 万亿美元；MBS 规模收缩至 1.7 万亿美元，缩表规模 1 万亿美元。 假设二（合意缩表规模的下限假设）：资产规模/GDP 下降至上一轮缩表起点（即 2017 年 10 月缩表前）的水平，预计美联储总资产至 2025 年将收缩至 6.4万亿美元，缩表规模 2.6 万亿美元；其中国债规模收缩至 3.9 万亿美元，缩表规模 1.9 万亿美元；MBS 规模收缩至 1.9 万亿美元，缩表规模 7700 亿美元。 其次，在估算的美联储缩表节奏下，进一步测算美债与 MBS 的自然到期规模是否足够覆盖美联储的被动缩表？ 从美联储的缩表节奏来看：如果美联储缩表进程持续至 2025 年左右，且缩表进程快于 2017 年，则本轮缩表周期中国债/MBS 每月缩表规模约 394-699/199-301 亿美元。 从自然到期规模来看：国债方面，2022-2023 年每月国债到期规模 680 亿美元左右，可支撑缩表计划，无需主动出售国债；2024-2025 年中长期国债到期额可支撑每月缩表 340-480 亿美元，若届时缩表速度在预测区间下限，则无需主动出售资产；而如果缩表速度仍维持在 600 亿美元，则或需要主动出售国债。 MBS 方面，未来 2 年中每月正常摊销的本金到期额接近 250 亿美元，提前还款带来的本金到期额存在不确定性，预计二者合计每月本金偿还额可达 300-400 亿美元以上。因此，以 MBS 正常摊销的每月本金到期额约 250 亿美元，无法完全覆盖美联储每月 350 亿美元的缩表规模；如果考虑 MBS 提前还款额，则每月提前还款额在 50 亿美元以上则可覆盖缩表规模，美联储需要主动出售 MBS 的压力也不大。  2、二问：本轮缩表如何影响美国债务利息？ 美联储缩表对美国债务利息的影响主要在于缩表会影响国债利率，进而影响新发国债成本，而缩表本身对财政部的债务规模没有影响。因此要估算美联储缩表对美国债务利息的影响，首先需要估算缩表对债券利率的潜在影响，其次对财政部未来的债务规模进行假设。 缩表对债券利率有何潜在影响？根据美联储的研究文献，美联储此轮缩表约2.5 万亿美元可带来 10Y 美债收益率上行约 60bp。 财政部未来的债务规模如何假设？CBO 在 5 月的最新预测值，2022-2025 年公共债务/GDP 比重为 97.89%、96.01%、96.07%、97.49%，进而利用美联储对未来 4 年 GDP 增速的假设，可估算出未来 4 年美国政府公共债务规模分别为24.1、24.6、25.6、27 万亿美元。 通过上述假设可推算缩表对美国债务利息的影响：假设收益率曲线形态不变的条件下，2022-2025 年联邦政府利息支出将提升至 5100 亿美元以上，占 GDP的比重提升至 2%以上。历史上公共债务利息支出占 GDP 比重峰值为 3.2%，如要达到这一水平，则需要公共债务平均利率提升至 3.3%，相比 2021 年 1.5%的水平提升 180bp。  3、三问：本轮缩表会导致美联储亏损吗？ 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】破案“稳增长”系列十七：缺多少钱？——拆解房企流动性困局》 2022-07-15 《【宏观专题】通胀“宽”度已达 1980 年——美国通胀的另一个视角》 2022-07-13 《【华创宏观】该出何招——细数三十年财政百宝箱_破案“稳增长”系列十六》 2022-07-09 《【华创宏观】利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价》 2022-07-06 《【华创宏观】市场对美联储加息最关注什么？——基于 200 位基金经理的调研》 2022-07-04 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 美联储的成本主要来自各类有息负债的利息支出，如超额准备金、隔夜逆回购等；而美联储的盈利主要来源为各类有息资产的利息收入，如国债、MBS 等。而当美联储加息带来负债利率上行，但同时美联储存量资产的收益率仍在低位，就有可能引发美联储的亏损；且美联储亏损需要国会拨款援助，这也会使得美联储的政策操作在国会层面遭遇阻碍。而为了估算缩表是否会引发亏损，我们需要估算美联储有息资产/有息负债在缩表过程中的变化节奏；并对相应资产/负债利息的变动做出假设。 资产端：缩表前，美联储持有国债加权平均期限 7.7 年，大致以 7 年期国债收益率作为美联储所持存量国债的平均收益率，即 3%左右。美联储持有的 MBS资产加权平均收益率为 2.4%。由于美联储缩表周期中，大部分到期资产不会再进行续作，因此缩表前后资产收益率水平大致保持不变。 负债端：美联储有息负债主要为准备金（利率为 IOER 利率）与 ON RRP（利率为 ON RRP 利率），根据美联储利率走廊上下限设定的技术要求，因此如果本轮加息周期，联邦基金利率目标区间最高达到 3.75%-4%，则 IOER 利率峰值将达到 3.9%（当前为 0.9%），ON RRP 利率峰值将达到 3.8%（当前为 0.8%）。 于是可得：缩表前资产端收益约 2400 亿美元（国债资产 5.77 万亿美元*3%+MBS 资产 2.7 万亿美元*2.4%）；负债端成本约 480 亿美元（准备金 3.32万亿美元*0.9%+ON RRP2.26 万亿美元*0.8%）；美联储净收益 1900 亿美元。 缩表后，简化假设资产负债表规模取缩表前后均值水平，利率取紧缩周期最高假设值，则资产端收益降至 1900 亿美元，负债端利息成本提升至 1500 亿美元；美联储净收益大幅降至 400 亿美元左右。由此可见，通过以缩表规模预测值的上限、以及利率预测值的上限进行估