上半年业绩同比增长37.2%，降本缩费助力盈利能力改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月01日买 入涪陵榨菜（002507.SZ）上半年业绩同比增长 37.2%，降本缩费助力盈利能力改善核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品Ⅱ证券分析师：陈青青0755-229408550755-81983057chenqingq@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价29.80 元总市值/流通市值26462/26164 百万元52 周最高价/最低价39.66/25.46 元近 3 个月日均成交额427.84 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《涪陵榨菜（002507.SZ）-降本与提价共振，榨菜龙头扬帆远航》——2022-07-15《涪陵榨菜（002507.SZ）-一季度业绩同比增长 5.4%，费用收缩助力盈利能力恢复》 ——2022-04-28《涪陵榨菜-002507-2021 年业绩预告点评：四季度盈利改善，长期业绩弹性可期》 ——2022-02-25《涪陵榨菜-002507-2021 年三季报点评：动销环比增长，成本阶段承压》 ——2021-11-02《涪陵榨菜-002507-2021 年半年报点评：费投增加支撑收入增长，Q2 经营阶段承压》 ——2021-08-02公司公布 2022 年中报：榨菜 2022H1 实现营收 14.2 亿元，同比+5.6%；实现归母净利 5.2 亿元，同比+37.2%；实现扣非归母净利 4.8 亿，同比+28.4%。其中单 2022Q2 实现营收 7.3 亿元，同比+15.0%；归母净利 3.0 亿元，同比+74.7%；扣非归母净利 2.8 亿元，同比+65.2%。直接提价贡献核心增长，新品量价齐升。分产品看，2022H1 公司榨菜/萝卜/泡 菜 / 其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 12.4/0.6/1.1/0.3 亿 元 ， 同 比+3.0%/37.0%/26.8%/8.8%。其中榨菜销量/价格分别同比-10.0%/+14.4%，销量下滑主要系：1）1Q21 渠道备货积极基数较高；2）提价在传导过程中影响了短期动销。但随着提价逐渐顺利传导到终端和 3-5 月疫情严重区域居民囤货需求旺盛，动销逐渐恢复。萝卜销量/价格分别同比+25.9%/+8.81%；泡菜销量/价格分别同比+10.9%/+14.3%，榨菜外品类表现亮眼并实现量价齐升。华东区域因疫情增速亮眼，经销资源持续整合。分区域看，22H1 华东/华北/华 中 / 华 南 地 区 分 别 实 现 收 入 1.61/2.97/1.68/3.41 亿 元 ， 同 比+37.3%/+0.1%/-0.8%/-3.6%，华东区域增速较快主要系产品受益于 C 端居家囤货。2022H1 公司共计经销商 2770 家，较 2021 年末减少 260 家。主要系：1）部分市场/渠道整合导致经销商数量减少；2）部分弱小市场经销商因自身原因选择放弃合作。降本缩费助力盈利能力大幅改善，22Q3 榨菜业绩仍有望加速释放。2Q22 毛利率为 57.7%，可比口径下 2Q22 毛利率同比+2.4pct/环比+5.3pct，主要系公司 4/5 月开始使用年初收储的青菜头，毛利率改善明显。2Q22 销售费用率为 17.9%，可比口径下 2Q22 销售费用率同比-12pct，主要系 1）1H22 公司主动减少广告投入，1H22 广告费用率仅 2.2%，同比-10.2pct；2）疫情导致地推费用投入受限。公司 2Q22 净利率 41.2%，同比+14.1pct/环比+10.1pct。考虑到 22Q3 报表基数依然较低，预计 22Q3 业绩仍将保持高增长趋势。风险提示：渠道下沉进度不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。投资建议：提价叠加成本下行，2022 年业绩弹性可期，维持“买入”评级。我们维持此前盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润 9.7/12.0/15.3亿元，同比增长 30%/24%/18%；当前股价对应 PE 分别为 30/25/21x。短期看，提价叠加青菜头采购成本下行，公司 2022 年利润弹性将充分释放；长期看，渠道下沉和品类拓展将助力长期业绩提升，看好公司长期做大酱腌菜版图，短期经营数据波动给予舒适的价值买点，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,2732,5192,9053,3353,818(+/-%)14.2%10.8%15.3%14.8%14.5%净利润(百万元)77774296811961407(+/-%)28.4%-4.5%30.4%23.6%17.7%每股收益（元）0.980.840.981.211.43EBITMargin37.8%28.8%34.1%38.8%40.1%净资产收益率（ROE）22.8%10.4%12.3%13.8%14.6%市盈率（PE）30.435.830.524.721.0EV/EBITDA25.732.926.420.717.8市净率（PB）6.933.713.763.403.05资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：涪陵榨菜分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：涪陵榨菜分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：涪陵榨菜分季度毛利率变化图4：涪陵榨菜分季度净利率变化资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物17503086351239614532营业收入22732519290533353818应收款项1111192224营业成本9491200121313301492存货净额383401390428483营业税金及附加3339434956其他流动资产462396261430023436销售费用368475538532593流动资产合计21895894653574138476管理费用5874106114127固定资产11791275129813101312研发费用75151719无形资产及其他153507487467447财务费用(34)(96)(82)(93)(106)投资性房地产44972727272投资收益1143662020长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(0)0000资产总计397077498392926210306其他收入45(15)(17)(19)短期借款及交易性金融负债00000营业利润915874113914071656应付款项80154108119134营业外净收支(1)(0)000其他流动负债376315327349392利润总额91