爱奇艺(IQ.US)会员业务表现稳定，非会员收入短期承压

传媒互联网行业 | 证券研究报告 — 业绩点评 2022 年 7 月 28 日 [Table_Stock] IQ.O 增持 原评级:增持 市场价格: 美元 4.22 板块评级: 强于大市 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (0.50) (0.11) 0.31 (0.61) 相对纳斯达克综指 (0.24) (0.10) 0.38 (0.39) 发行股数 (百万) 5,706 总市值(美元 百万) 3,635 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 李彦宏 54 资料来源：公司公告，iFinD，中银证券 以 2022 年 7 月 26 日收市价为标准 [Table_relatedreport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 [Table_Title] 爱奇艺 会员业务表现稳定，非会员收入短期承压 [Table_Summary] 22Q2 业绩前瞻：会员内容保持强劲竞争力，广告收入短期承压；预计 Q2 收入 66.6 亿元，同比下滑 13%；non-GAAP 净利润 0.59 亿元。维持增持评级。 报告要点  多部剧集热度和口碑双丰收，预计会员收入小幅增长。我们预计公司 Q2会员收入同比增长 7%至 42.7 亿元。22H1 行业整体剧集供需均有所收缩，根据云合数据，全网上新连续剧同比减少 30 部，上新剧有效播放同比下滑 17%，但剧集会员内容有效播放同比增长 21%；爱奇艺剧集会员有效播放同比增长 25%，超过大盘。历史、现实题材头部内容口碑表现亮眼：根据云合数据，《警察荣誉》《人世间》《亲爱的小孩》《风起陇西》四部爱奇艺独播剧均位列 22H1 上新连续剧豆瓣评分 TOP10；上新剧集均有效播放榜 TOP20 中，爱奇艺独播剧占据 7 席，在所有平台中数量最多。  受外部环境影响，品牌广告收入承压。上半年消费疲软，叠加 4-5 月疫情扰动，我们预计公司 Q2 广告收入同比下滑 35%至 11.9 亿元。由于宏观环境不确定性加大，广告主倾向投放 ROI 明确的效果广告，长视频植入型的品牌广告受负面影响更大。但综艺节目通常在招商达到预期后才开启制作，因此广告收入下滑对利润端影响较小。云合数据显示，综艺《萌探探探案 2》《喜欢你我也是 3》《一起露营吧》等播放表现位列头部。  与短视频开启版权合作，极速版提升长尾内容价值。7 月 19 日，爱奇艺与抖音宣布达成合作，爱奇艺将授权其部分长视频内容，对解说、混剪等二创形态做了使用约定。我们认为这将明显利好长视频版权保护和价值变现。另一方面，爱奇艺极速版 app 发展迅速，DAU 与主站重合度仅4%，能够极大地提升片库中长尾内容价值，带来内容下映后的持续变现。  注重头部内容投入，成本持续优化。公司仍保持对头部内容的投入，提升内容和用户运营效率。我们预计 Q2 内容成本占收入比例与 Q1 持平，毛利率达到 19.3%，环比提升 1.25ppts。整体费用绝对值相比 Q1 基本持平， non-GAAP 营业利润预计 2.58 亿元，non-GAAP 净利润预计 0.59 亿元。 估值  考虑到非会员业务压力较大，下调 2022 年收入预测；预计 2022/23/24 年non-GAAP 净利润至-1.74/5.45/10.40 亿元，维持增持评级。 评级面临的主要风险  内容监管超预期；行业竞争加剧；内容成本剧增；会员流失。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 29,707 30,554 28,922 30,524 31,785 变动 (%) 2 3 (5) 6 4 Non-GAAP 净利润 (人民币 百万) (5,444) (4,666) (174) 545 1,040 变动 (%) 38 14 96 - 91 Non-GAAP 每 ADS 收益 (人民币) (7.4) (5.9) (0.2) 0.7 1.3 市盈率(倍) (3.9) (4.9) (133.0) 42.8 22.7 前次每 ADS 收益 (人民币) (7.4) (5.9) (0.2) 0.5 1.4 调整幅度（%） - - 5.3 44.9 (6.6) 资料来源：公司公告，中银证券预测 股票报告网 2022 年 7 月 28 日 爱奇艺 2 图表 1.公司财务数据对比 （人民币 百万） 21Q2 22Q1 22Q2 同比变化（%） 环比变化（%） 营业收入 7,608 7,277 6,655 (12.5) (8.5) 会员服务收入 3,993 4,471 4,271 7.0 (4.5) 线上广告收入 1,825 1,337 1,186 (35.0) (11.3) 内容分发收入 688 626 482 (30.0) (23.1) 其他收入 1,102 842 716 (35.0) (14.9) 毛利润 739 1,313 1,284 73.7 (2.2) 毛利率(%) 10 18 19 9.6 1.2 销售与管理费用率(%) 16 10 12 (3.4) 1.9 研发费用率(%) 9 7 7 (1.4) 1.0 Non-GAAP 净利润 (1,065) 162 59 - (63.9) 资料来源：公司公告，中银证券 股票报告网 2022 年 7 月 28 日 爱奇艺 3 损益表(人民币 百万) [Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 29,707 30,554 28,922 30,524 31,785 营业成本 (27,884) (27,513) (23,410) (24,345) (24,876) 毛利润 1,823 3,041 5,512 6,179 6,909 销售费用 (3,449) (3,660) (3,181) (2,747) (2,861) 管理费用 (1,739) (1,065) (799) (839) (878) 研发费用 (2,675) (2,795) (2,096) (2,096) (2,184) 营业利润 (6,041) (4,479) (564) 497 986 营业利润(Non-GAAP) (4,477) (3,205) 619 1,773 2,313 财务收入净额 (909) (1,231) (1,005) (1,154) (1,222) 投资收益净额 (224) (446) (446)