五粮液：疾风知劲草，价稳量先行

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：185.91 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 38.82 流通股本(亿股) 38.81 市价(元) 185.91 市值(亿元) 7216.30 流通市值(亿元) 7215.17 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1. 五粮液：华东市场回暖,改革持续推进 2. 五粮液：业绩稳健增长，估值修复潜力大 3. 五粮液：管理层调整落地，估值修复为大逻辑 4. 五粮液：价格走弱的背后是什么？ [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 57,321 66,209 75,497 87,937 101,190 增长率 yoy% 14.37% 15.51% 14.03% 16.48% 15.07% 净利润（百万元） 19,955 23,377 27,157 32,128 36,670 增长率 yoy% 14.67% 17.15% 16.17% 18.31% 14.14% 每股收益（元） 5.14 6.02 7.00 8.28 9.45 每股现金流量 3.79 6.90 5.68 15.10 2.01 净资产收益率 23.28% 23.60% 23.54% 23.86% 23.41% P/E 36.16 30.87 26.57 22.46 19.68 PEG 2.10 1.91 1.66 1.31 1.22 P/B 8.42 7.28 6.26 5.36 4.61 备注：股价数据更新截止 2022 年 7 月 22 日。 投资要点  敏捷应对市场变化，及时调整量价策略。我们曾在 3 月初发布深度报告《价格走弱的背后是什么？》，分析近年五粮液的量价策略，发现在普五需求相对稳定的情况下，批价主要由供给影响，今年在提价基础上放量压力不大，客观供给环境有利于挺价。根据密切渠道调研反馈，五粮液今年至今共经历了四个量价阶段：1）自然价格阶段（1月-3 月初）：部分大商通过承兑汇票打完全年款，按进度完成发货，春节期间批价在强需求刺激下从 965 元上行到 975-980 元区间，又在春节后的淡季时回落到 965 元左右。2）控量挺价阶段（3 月初-5 月初）：严格控制发货，发货进度慢于去年同期，力图挺价。普五批价一度上涨到 980-990 元区间，但正好遇到华东、华中两个强势区域遭遇疫情冲击，库存消化速度较慢，因此挺价效果不及预期。3）快速放量阶段（5-6 月）：华东和全国疫情修复，各大酒企均加大放货力度，普五也大量放货，致使批价下滑至960-965 元。4）量价平衡阶段（7 月初至今）。任务完成进度较快，发货速度略有控制，批价小幅回升至 965-970 区间。今年需求环境相对较弱，且受到疫情冲击，公司在快速变化的市场环境下能及时调整策略，在量价两个维度中先做好销量的及时消化，同时放量压力测试下渠道价盘依然相对稳定，近两周已在回升，也体现了普五的需求韧性。  发货进度较快，库存边际向好。渠道调研反馈，目前大部分区域已完成 7 月的发货，小部分开始发 8 月货物。渠道库存较好，河南、浙江约 1 个月，西南市场不到 1.5 个月，较此前库存水平有半个月货物的下降。7 月以来发货速度较 5-6 月略有控制，但仍按进度进行，目前发货进度已基本和去年持平，部分经销商可能会提前完成全年任务。我们认为公司有望在今年中秋国庆的旺季完成发货任务，四季度消化库存、梳理渠道、维护价盘，批价有望在四季度进入上行期，为明年改革和量价管理做好铺垫。  强品牌力优势在逆境中更加凸显。6 月普五批价下滑至 960 元引发了市场对需求的担忧，但经过 6-7 月我们对河南百荣、湖南高桥两大批发市场深度调研，并访谈了多位华东、华中、西南大商，发现主要是供给端放货引起的价格波动，而五粮液实际动销情况较强。一方面是由于疫后宴席需求回补，利好宴席占比大的五粮液，另一方面消费较弱的环境下白酒消费者更加看重品牌力。根据云酒头条引用中国白酒 T8 峰会公布数据， T8 峰会成员（茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒、古井、郎酒、顺鑫农业）22Q1 白酒业务占全国白酒营收 51.74%，利润占比为 76.71%，较 2021年该 8 家企业 45.89%的营收占比， 58.18%的利润占比明显提升，我们预计集中度提升的趋势在二季度可能进一步强化。  新任管理层掌舵后，公司管理和执行力升级，厂商关系优化。1）管理升级：五粮液在今年年初完成了人事调整，之后将权限下放战区，市场反应更为敏捷。战区主战，总部制定整体战略后给一线营销团队充分赋能，下放 5 个权限：财权、事权、人权、推荐权和灵机决断权。渠道反馈今年五粮液业务人员积极性和执行力确实得到明显加强。2）厂商关系优化：去年普五的渠道利润虽较今年更厚，但 21Q2 的文创产品和计划外普五、21Q3 的经典五粮液都给经销商造成了较大打款压力，厂商关系一般。今年普五出厂价提升后利差明显缩小，但由于普五具有较强的需求韧性和流通能力，经销商并不担心卖不出去。此外公司在疫情期间主动调节困难经销商的任务节奏，减轻文创和经典五粮液的压力，5-6 月快速放货阶段主动给予更多服务和支持，渠道对厂家的反馈也更加积极正面。  估值相对折价，增长稳定性强。五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，我们认为普五动销和库存情况好于市场预期，在发货进度较快的基础上增长稳定性强。公司新任管理层以上届核心班子为中心，行业经验丰富，通常新管理层上任后 五粮液：疾风知劲草，价稳量先行 五粮液（000858.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022 年 7 月 23 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。建议关注批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。  盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计 2022-2024 年公司收入分别为755/879/1012 亿元，同比增长 14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为 272/321/367 亿元，同比增长 16.2%/18.3%/14.1%，对应 EPS 分别为 7.00/8.28/9.45 元，对应 PE 分别为27/22/20 倍，重点推荐。  风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：五