复调速食齐头并进，多点花开可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 07 月 24 日 宝立食品（603170.SH） 复调速食齐头并进，多点花开可期 定制复调赛道龙头，探索速食领域新突破。公司成立于 2001 年，产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料，主要以直销模式为餐饮及食品工业企业提供定制化的风味及产品解决方案。在业务规模壮大过程中，公司已与百胜中国、麦当劳、德克士、圣农食品等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，为百胜 T1 供应商。2021 年 3 月，宝立收购热门意面品牌“空刻”运营主体——厨房阿芬 75％的股权，向 C 端市场进军, 改变了过去靠 B端市场“单腿”走路的格局，促进收入利润高速增长。2021 年，公司共实现营收 15.8 亿元，同比增长 74.4%；实现归母净利润 1.85 亿元，同比+38.2%。 齐头并进，复调+速食均处高速成长赛道。1）B 端：定制调味品空间广阔。由于餐饮客户价格敏感度低，更换复调供应商转换成本较高影响，定制复调在 B 端发展存在一定先发优势。随着餐饮连锁化率提升、外卖市场发展，定制复调行业发展空间广阔，预计 2030 年市场空间有望达 2760 亿元，未来十年 CAGR 约 10%； 2）C 端：速食意面开创速食市场新机遇。“空刻意面”的推出成功掀起速食意面热潮，让消费者在家只需花费约 15min 便可得到一份不输餐厅品质的意面，且产品价格优惠（20-30 元）。因此，凭借健康方便、性价比高等优点，速食意面快速放量。预计速食意面行业规模约 45 亿，其中空刻龙头优势显著，市占率约 10%。 公司亮点：B 端复调稳定增长，C 端速食贡献弹性。1）从渠道来看：公司与百胜等 B 端大客户的合作稳定，龙头优势显著，未来增量源于存量大客户自身增长+产品渗透率提升+增量客户挖掘 ；公司在 C 端已逐步站稳脚跟，空刻意面产品正处于享受品牌优势红利及行业快速扩充的高速增长期。2）从产品及管理来看：公司多年发展积累的产品创新研发能力以及领先的管理能力将助力公司进一步获取市场份额，提升行业话语权。3）从产能来看：现阶段公司拥有上海松江、金山、山东和浙江嘉兴四大生产基地，产能合计 9.9 万吨。公司此次募资建设嘉兴二期，建成后预计新增年产能 4.35 万吨，有望缓解部分产品旺季产能不足的现状，发挥规模效应。 投资建议：我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 19.6/24.1/29.3亿元，分别同比 24.4%/22.8%/21.6%，预计 2022-2024 年公司归母净利润 2.0/2.6/3.4 亿元，同比增速分别为 6.6%/33.4%/29.2%。参考可比公司分部估值法，我们预计公司 2023 年对应合理市值区间为 103-116 亿元，对应合理估值 39-44X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业增速不及预期，大客户流失风险，客户拓展不及预期，行业竞争加剧 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 905 1,578 1,963 2,410 2,932 增长率 yoy（%） 21.8 74.4 24.4 22.8 21.6 归母净利润（百万元） 134 185 198 264 341 增长率 yoy（%） 64.6 38.2 6.6 33.4 29.2 EPS 最新摊薄（元/股） 0.34 0.46 0.49 0.66 0.85 净资产收益率（%） 27.7 28.7 16.3 17.9 19.0 P/E（倍） 30.0 21.7 20.3 15.2 11.8 P/B（倍） 8.3 6.2 3.2 2.7 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 22 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 调味发酵品 7 月 22 日收盘价(元) 23.31 总市值(百万元) 9,324.23 总股本(百万股) 400.01 其中自由流通股(%) 10.00 30 日日均成交量(百万股) 1.07 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 吴思颖 执业证书编号：S0680121120020 邮箱：wusiying@gszq.com 相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-07宝立食品沪深300 2022 年 07 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 380 536 1081 1298 1595 营业收入 905 1578 1963 2410 2932 现金 66 100 587 661 866 营业成本 644 1085 1336 1621 1953 应收票据及应收账款 189 213 287 327 420 营业税金及附加 6 10 13 16 19 其他应收款 1 2 1 2 2 营业费用 20 144 236 284 343 预付账款 16 26 26 37 40 管理费用 30 52 67 80 94 存货 101 184 168 259 255 研发费用 32 40 50 61 74 其他流动资产 7 12 12 12 12 财务费用 4 4 1 -5 -10 非流动资产 446 580 664 777 865 资产减值损失 -4 -5 -6 -8 -10 长期投资 0 0 -14 -17 -20 其他收益 5 14 6 6 6 固定资产 146 314 387 467 548 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 65 79 97 115 129 投资净收益 2 3 3 3 3 其他非流动资产 235 186 194 213 208 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 826 1116 1745 2075 2460 营业利润 172 252 276 370 477 流动负债 232 341 362 414 439 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 62 87 87 87 87 营业外支出 0 3 3 2 2 应付票据及应付账款 90 133 141 191 209 利润总额 171 248 274 369 475 其他流动负债 80 121 134 136 142 所得税 37 54 64 87 107 非流动负债 109 98 93 89 82 净利润 134 195 210 282 368 长期借款 81 53 49 44 38 少数股东损益 0 9 12 18 27 其他非流动负债 29 45 45 45 45 归属母公司净利润 134 185 198 264 341 负债