REITs专题研究之三：公募REITs投资价值分析

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：朱佳妮 电话： Email：zhujn@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  公募 REITs 的分析框架主要包含两个维度：底层资产和市场因素影响。底层资产主要关注四个方面，一是资产估值，目前国内公募 REITs 的估值主要应用收益法（现金流折现法）；二是对资产估值合理性进行判断，核心关注折现率与未来现金流预测的合理性。三是底层资产的运营情况，包括资产运营实际状况、现金分红率与预测值之间的差异等。四是原始权益人分析，包括原始权益人对于资产的运营水平以及其未来扩募可选资产的储备情况。市场因素方面，主要关注市场供需、市场情绪、政策导向、无风险利率走势、公募 REITs 的发行和流通规模等，这些都会影响市场对于公募 REITs 的偏好并且最终影响价格。  由于底层资产属性的不同，不同资产类型、不同行业的公募 REITs 在资产估值方面，特别是未来现金流的测算方面所需要考虑的因素不尽相同。高速公路收入主要为向车辆收取通行费收入，通行费收入由车流量和收费价格共同决定的，其中收费价格相对稳定，而车流量受区位条件、宏观经济、车道数量、路网变化、疫情等不可抗力影响等多种因素的影响。 生态环保 REITs 主要为特许经营收入，如垃圾发电项目的收入主要为垃圾处理费发电上网收入，垃圾处理费收入取决于入厂垃圾量和单位处理费，重点关注区域人口、区域内存量与未来规划的竞争项目情况、政府承诺等因素的影响；发电上网收入取决于上网电量和电价，重点关注发电效率，此外，还需要注意“国补退坡”政策带来的影响。污水处理项目收入主要为污水处理费收入，取决于污水处理量和单位处理费，受区域人口、区域内存量与未来规划的竞争项目情况、特许经营协议等因素影响。 产业园区 REITs 和仓储物流 REITs 的盈利模式均为收取租金和物业管理费收入，其中租金收入占比较大，租金收入由出租率和租金水平共同决定，受所处区位、园区定位、产业发展情况、区域配套设施完善程度、宏观经济形势、租户客群、政策补贴、未来入市竞品等多种因素影响。  在资产荒的大背景之下，REITs 作为较为优质的资产，预计仍会受到资金的追捧。但 REITs 每年可供分配金额并不保底，也没有 ABS 差额补足式的增信模式，因此底层项目运营情况是也是 REITs 定价重要因素之一。不同资产类型的项目也具备不同特点，产权类 REITs 平均租金市场化定价成分较高，未来的盈利增长弹性相对大，股性较强；而特许经营类 REITs 价格均由政府实施指导价或者直接定价，弹性相对较小，债性较强。  分行业来看，产权类项目当中，仓储物流的经营情况比产业园区更为稳定，具体体现在仓储物流项目的出租率较高，市场目前整体处于供不应求状态，未来租金提价能力也较强，同时租户稳定、租期较长，盈利能力较强，同时估值预测也较为谨慎，反映到价格上即价格升水率高于产业园类的其他基金。具体来看，产业园区类项目中，东吴苏园产业 REIT 底层资产的出租率相对较低，周围竞争性项目较多，但定位存在差异，整体影响可控，同时目前可供分配收入完成率较高，涨幅虽不及其他产业园区 REITs，但有一定挖掘空间。仓储物流项目虽然估值均较高，但整体资产质量较好，未来发展前景较好，可以积极关注。  特许经营权项目中，生态环保类项目的安全垫较高速公路类更强，由于生态环保项目底层资产存在政府承诺或特许经营权协议中有保底措施，其未来收益更具有稳定性；而在疫情影响之下，高速公路车流量受到一定冲击，项目未来盈利能力也会受到一定冲击，由此在升水率方面，生态环保 REITs 明显高于高速公路 REITs。但目前生态环保 REITs 的流通盘较小，涨幅均较高，而特许经营权类项目的“债性”突出，具有收益相对稳定、高分红的提点，并不具备高溢价和投机的空间，需关注炒作风险。高速公路 REITs 目前涨幅不大，部分可供分配收入完成率较高、盈利能力较强、分红率较高项目或存在价值低估，可以重点挖掘。  风险提示：1）资产证券化政策收紧；2）海外疫情超预期蔓延，国内经济失速下滑；3）房地产市场出现较大波动；4）国内税法等制度不利于 REITs 发展。 公募 REITs 投资价值分析 ——REITs 专题研究之三 证券研究报告/固定收益专题报告 2022 年 7 月 12 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、高速公路 REITs 底层资产分析 ..................................................................... - 4 - 1. 资产估值与其合理性 ............................................................................... - 4 - 2. 资产运营状况 .......................................................................................... - 8 - 3. 原始权益人情况 ...................................................................................... - 8 - 二、生态环保 REITs 底层资产分析 ..................................................................... - 9 - 1. 资产估值与其合理性 ............................................................................... - 9 - 2. 资产运营状况 ........................................................................................ - 14 - 3. 原始权益人情况 .................................................................................... - 14 - 三、产业园区 REITs 底层资产分析 ................................................................... - 15 - 1. 资产估值与其合理性 ............................................................................. - 15 - 2. 资产运营状况 ..............