策略周聚焦：流动性缩窄下的复苏配置

证券研究报告·策略报告·策略周评 东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 20220717 流动性缩窄下的复苏配置 ——策略周聚焦 2022 年 07 月 17 日 证券分析师 姚佩 执业证书：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师 邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 研究助理 马浩然 执业证书：S0600121010015 mahr@dwzq.com.cn 研究助理 丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《【东吴策略】市场情绪降温，内外资偏消费——市场温度计》 2022-07-12 《逆回购缩量下的板块成交热度——策略周聚焦》 2022-07-10 《回落的通胀和增长：美国经济指标传达出什么信号？》 2022-07-09 [Table_Summary] 报告要点  随着宏观经济修复，Q3 预计信用持续改善、盈利触底回升。①6 月出口、工业、服务业、消费、投资等消费数据当月同比增速均较 5 月改善，仅房地产投资恶化，宏观基本面改善逻辑短期无法证伪。②5、6 月社融呈现持续改善；且 6 月信贷数据中，中长期贷款占比 66%，较此前 35%的水平大幅改善，显示实体需求向好，随着疫后复苏，信用改善预计仍将持续。③根据东吴策略自上而下的盈利预测模型，维持 Q2 是全年业绩低点的判断，全 A 非金融 Q3 盈利增速也有望回升。  高通胀+海外收紧压力，流动性最充裕时刻或将过去。①维持前两周判断：钱多叠加经济停摆后重启 Q2，当前即是股市流动性最充裕的时刻。②往后看，国内经济持续修复，全球能源、粮食价格上行，国内 6 月 CPI同比 2.5%，已现抬头迹象；叠加美联储加息预期再度提升，中美政策利差目前仅 52BP，即将倒挂，国内货币政策存在收紧压力。③近期央行OMO 缩量、资金价格降幅趋缓，或预示流动性最充裕的阶段即将过去。  复苏后半程，类“繁荣后期”：整体震荡，消费蓝筹风格、基金重仓股策略占优。从货币-信用-盈利周期来看，往后各因子组合类似繁荣后期（货币下、信用&盈利上）。这种环境下，信用和盈利上行短期不可证伪，市场向下有支撑，整体行情偏震荡。历史上类似的区间包括 2012/8-9、2016/8-2017/2、2020/4-10。从统计规律来看，风格偏向大盘蓝筹；行业上，食品饮料、家电的胜率最高，此外中上游周期包括地产链、制造也有所表现；策略上，买入基金重仓股跑赢，抱团取暖行之有效。  对比历史区间：成长&中上游周期本阶段或难继续表现。①2012/8-9 地产链表现优异，地产投资景气上行；目前地产中长期拐点之下，地产投资高增恐难再现。②2016/8-17/2 中上游周期领涨，商品价格处上行周期；目前全球衰退预期之下，商品价格已经走弱。③2020/4-10 景气赛道收益领先，全球流动性充裕&交易热度较低；目前全球流动性紧缩、国内溢出流动性减少，部分赛道交易过热，成长拔估值阶段结束，往后股价进一步上行，有赖业绩持续高增，中报明晰之前建议警惕筹码风险。  配置思路 1：类“繁荣后期”的行业选择：基金重仓白酒、医药。①从历史上“繁荣后期”的共性来看，食品饮料、家电等消费白马股因其盈利稳增特性，往往收益相对领先。②买入基金重仓股的“抄作业”策略胜率也较高，目前基金重仓股主要分布于白酒、电子、医药、电气设备行业。③结合宏观环境和交易热度，成长赛道行业电子、电气设备估值承压，家电目前交易热度已达 97%历史分位。白酒、医药可能是当下相对更优的选择。  配置思路 2：政策视角下的均衡方向：基建、农业、国改。①基建：稳经济无可争议的主角，核心逻辑是补短板，关注油气管网、城市管网、数字基建、公路航运港口等。②农业：国内粮价易涨难跌，粮价上涨下半场有业绩支撑的板块弹性更大，如受益涨价的农化制品，以及需求拉动的种植业。③国企利润增速更高，基建发力大背景下国企有望实现业绩兑现，基建大央企是关键：央企在特殊情况下能够发挥最大的资源调动作用，更容易获得资金、项目支持，央企也更符合高股息策略的本质。  风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 策略周评 2 / 11 内容目录 1. 流动性或边际收紧，复苏下半场市场偏震荡 .................................................................................. 4 2. 行业配置：喝酒吃药、基建、农业、国改 ...................................................................................... 7 2.1. 类“繁荣后期”的行业选择：基金重仓白酒、医药 ................................................................. 7 2.2. 政策视角下的均衡方向：基建、农业、国改......................................................................... 9 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 策略周评 3 / 11 图表目录 图 1： 6 月多数经济数据改善................................................................................................................ 5 图 2： 5-6 月信用持续改善趋势基本确立 ............................................................................................ 5 图 3： 银行间利率低于政策中枢，存在回归可能............................................................................... 5 图 4： 中美政策利差接近倒挂...............................................................................