宏观中期策略：联储继续紧缩，但欧日央行为更大变量

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 朱洵 SAC No. S0570517080002 SFC No. BQK711 zhuxun@htsc.com +(86) 21 2897 2070 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2022 年 7 月 04 日│中国内地 中期策略 2022 下半年海外宏观展望 2022 上半年，宏观及市场走势较为动荡。全球政府、央行和市场面临多重过去数十年未见之挑战。俄乌冲突对增长、通胀、及产业结构产生了较大冲击和深远影响；中国疫情反复也再次扰动总需求和供应链。但论其“主线”，可能仍是对联储紧缩预期的快速升温、利率上升以及连带的“蝴蝶效应”。 展望 2022 年下半年，虽然面临的“挑战”有很多“技术细节”层面的不同，但本质上，欧洲和日本央行均将面临类似美联储年初的困境——其中，欧央行快马加鞭地开始“追赶”通胀曲线可能是全球利率、汇率变化的更大边际变量。而日本央行对于通胀的态度也可能发生由“乐见其成”到“有所顾忌”的边际转变。日本央行是否继续坚持 YCC、或者以什么方式退出 YCC，将是下半年全球货币政策层面的重要“尾部风险事件”。最后一个主要“0 成本”融资货币（日元）的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”（carry trade）的影响，仍需要“系紧安全带”、谨慎对待。 通胀：艰难筑顶，且粘性超预期 虽然美国通胀可能在 2 季度见顶，但下行路径难免波折，且核心通胀下行速度可能不及央行和市场的预期。我们以美国为案例，具体分析为何货币条件需要继续收紧、增长难以避免技术性衰退，方能将通胀、尤其黏性通胀，重新“锚定”在可持续区间。某种意义上，这一分析框架对欧日央行同样适用。 从通胀周期演进顺序上看，欧洲的通胀周期可能滞后美国 1-2 季度见顶，而日本通胀周期受 YCC 相关政策和汇率影响较大，基准情形下，可能在 2022年 4 季度见顶，进一步晚于欧美。在货币紧缩对增长的影响层面，由于美国财政刺激对增长的支撑作用已于 2021 年 “前置”（参见我们去年 2 月 24 日的《美国增长或将呈“过热”之势》），在 2022-2023 年将不及欧日。 关注 7-10 月海外重要政策“时间表” 7-10 月可能是美日欧央行、以及 G3 政府的内政和外交政策变化较为密集的窗口期、财政周期也难免影响货币政策的调整窗口，期间金融市场的波动性亦或难以平息。联储之外，欧央行和日本央行 7 月和 9 月的货币政策会议可能受到广泛关注，此外，政治周期也将驱动财政政策和市场预期的变化，如美国中期选举，欧洲地缘政治演变、日本财政刺激法案通过和实施等。 全球：利率可能“易涨难跌”，美元“震荡筑顶” 将视野拓宽至美欧日之外，其实全球（除中国外）的主要国家货币政策滞后“通胀曲线”的幅度可能都是数十年之最、意味着虽然增长前景不甚明朗，但货币条件将被迫继续明显收紧、这里涵盖面不止政策利率和国债利率、也包括信用利差、股市估值（下调）、以及真实汇率的调整。随着通胀的政治成本进一步上升且结构性抑制生产生活“必需品”供给的因素继续发酵，全球主要央行将被迫进入联储上半年就开启的“补偿性紧缩”模式。 同时，欧、日的财政扩张周期可能进一步推升通胀预期、加大所需的金融条件紧缩幅度。原则上，欧洲实质意义上“宽财政、紧货币”的组合可能对其实际汇率形成较好的周期性支撑。综合看，全球利率短期“易涨难跌”，但由于其他央行紧缩节奏超预期的幅度可能超过联储，所以美元可能进入“震荡筑顶”的区间。增长预期可能难免进一步下调。美国即是前车之鉴。 风险提示：地缘政治冲突升级，通胀继续超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 复盘 2021-2022：全球央行滞后通胀周期，通胀成为最大政治 ................................................................................... 5 美国案例第一部分：美国通胀前景分析及启示 ............................................................................................................. 7 美国案例之二:美国金融条件需紧缩多少？衰退是否难以避免？ ................................................................................ 14 欧日通胀周期可能步美国后尘 .................................................................................................................................... 17 欧央行紧缩“箭在弦上” ............................................................................................................................................ 23 日本央行收益率曲线控制（YCC）政策调整或进入“倒计时” ................................................................................. 26 欧洲财政扩张的前景及对欧债利率的影响 .................................................................................................................. 27 日本：货币政策支持财政扩张，但可能终将受到通胀制约 ......................................................................................... 30 7-10 月的政策时间表：2022 年夏秋注定不平静 ........................................................................................................ 33 综合看：全球利率汇率展望 .........