龙头地位稳固，肉制品+屠宰利润弹性释放

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：28.18 元 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody @r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,465 流通股本(百万股) 1,489 市价(元) 28.18 市值(百万元) 97,634 流通市值(百万元) 41,955 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2023E 营业收入（百万元） 73,863 66,682 68,424 74,013 79,683 增长率 yoy% 22% -10% 3% 8% 8% 净利润（百万元） 6,256 4,866 6,242 6,670 7,150 增长率 yoy% 15% -22% 28% 7% 7% 每股收益（元） 1.81 1.40 1.80 1.93 2.06 每股现金流量 2.55 1.74 2.10 2.12 2.26 净资产收益率 26% 21% 22% 19% 17% P/E 15.6 20.1 15.6 14.6 13.7 PEG 4.1 4.3 3.4 2.8 2.4 P/B 73,863 66,682 68,424 74,013 79,683 备注：采用 2022 年 7 月 11 日收盘价 报告摘要  肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大。公司是深耕行业六十余载的肉制品行业龙头，主营屠宰、肉制品业务。屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉；肉制品业务产品线丰富。生鲜业务中，公司自身生猪养殖规模较小，主要通过采购生猪进行屠宰生产；冻肉业务包括国 内以及进口冻肉，其中进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口。包装肉制品品类丰富。屠宰业务贡献更多收入、冻品带来的利润弹性更强，肉制品业务贡献更多利润。  复盘公司市值、业绩与猪价关联性。双汇市值与猪价关联性加强。通常在猪价上升期，公司加大进口冻肉对冲肉制品成本压力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大幅提升，业绩弹性使得公司估值、业绩层面双击带动市值增长。猪价下行前期若进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业务利润均易承压，因而对市值造成压制。后期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务利润双双显现拐点，再次带动公司市值的优异表现。  屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实。（1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。（2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。（3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。  肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线，产品端坚持调结构、扩品类，2020 年肉制品特优级结构占比提升了 2.1 个百分点，辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过 1 万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过 5,000 吨，势头良好；营销端加强创新；渠道端开拓新渠道布局，并对业务团队优化薪酬体系，加强积极性。2019 年销售人员人均薪酬同比+12%，提升明显。  2022 年猪价、低价全年或仍为相对低位，肉制品利润稳增长，屠宰业务或释放较大弹性。（1）屠宰业务：高价冻肉库存消化完毕，猪价低位屠宰量利增加，低基数下或可弹性尽显。2021 年猪价下降快，公司的冻肉库存大幅计提减值导致利润基数较低，今年猪价低位，公司屠宰量将增加，高开工率下盈利能力也随之得以提升，叠加去年低基数，预计今年屠宰业务利润将释放弹性。（2）肉制品业务：猪肉、鸡肉成本下降，产品结构优化持续，吨利提升带动利润增长。公司近年的“继续调整结构”策略执行加强，因此 2021 年即使在猪价下行期，公司肉制品吨利也保持小幅提升。综合来看，我们预计公司肉制品利润能实现不错的增长。 龙头地位稳固，肉制品+屠宰利润弹性释放 双汇发展（000895.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 7 月 11 日 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06双汇发展 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  盈利预测及投资建议：公司作为肉制品龙头，以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，看好公司地位稳固。短期看，公司高价冻肉库存已基本消化完，叠加今年猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润弹性足。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，维持龙头地位。我们预计公司 2022-2024年收入分别 684、740 和 797 亿元，分别同比+3%/8%/8%；归母净利润分别为 62.4、66.7、71.5 亿元，分别同比+28%/7%/7%；EPS 分别为 1.80、1.93 和 2.06元，对应 PE 分别为 16x、15x、14x，与可比公司相比，具备性价比，拆分肉制品业务及屠宰业务，参考可比公司历史估值中枢进行分部估值目标估值约 1300亿元，当前市值 1000 亿元不到，给予“买入”评级。  风险提示：食品安全风险、猪肉原材料价格大幅上升风险、行业市场空间测算偏差风险、报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，冻肉库存减值风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 一、肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大 ................................................... - 5 - 1.1 深耕行业六十余载的肉制品行业龙头 .................................................... - 5 -