勤修内功，大家居战略发展可期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 志邦家居（603801）：勤修内功，大家居战略发展可期 2022 年 7 月 11 日 推荐/首次 志邦家居 公司报告 多品类多渠道模式持续推进，管理层年轻化。公司前身创立于 1998 年，深耕厨柜二十余年。衣柜、木门分别于 2015、2018 年推出，增长迅猛，目前占比约 37%；渠道方面，大宗业务拓展顺利，收入占比达 32%，2021 年仍保持较高增长速度。品类与渠道的拓展推动公司数年来持续高增。2021 年公司完成高管团队变更，新任团队平均年龄仅 40 岁左右，年轻且经验充足。 家具行业集中度仍低，下沉市场与渠道变革空间充足。家具制造业 2021 年收入规模达 8000 亿，可容纳多个行业巨头。行业集中度持续增加，9 家定制家具上市公司的市占率从 2013 年的 1.71%，提升至 2021 年的 7.68%。我们认为，品类拓展是将驱动市占率持续提升的重要因素。家具多品类销售符合消费者便捷、一体化设计、优惠的需求；从企业运营角度看，定制家具各品类在渠道、工艺、材料上有较高重合度，多品类运营有助于企业形成规模优势。但同时，多品类运营也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更高要求，因此我们认为头部公司在品类拓展上更加顺利。大宗和家装业务带来行业新的渠道变革，为头部公司提供加速成长的契机。当前地产销售已有回暖迹象，有望推动家居需求向好。 衣柜业务有望继续高增，大家居打开空间。公司持续建设中台体系，在研发、设计、营销、数字化工厂等方面投入，有效提升产品力、品牌力、周转效率等。其中生产人员人均效能及资产周转率位行业前列，助力大家居战略顺利推进。公司厨柜收入规模行业第二，已在渠道、品牌等建立较强优势。衣柜持续高增长，门店仍有空白市场未覆盖，对比同业增长空间较大。当前配套品占比较低，随公司大力发展有望提供收入增量。中台的建设将推动衣柜继续开店、门店经营效率提升，保持快速增长。当前公司品类边界以拓展至软体，形成大家居体系。整家套餐对比同业具备竞争力，整家销售有望推动客单价持续提升。当前家品以规模考核为主，未来形成规模效应有望带来利润增长点。 门店增长叠加品类拓展，零售有望成为主要增长点。公司自安徽起家，在华东地区收入位于行业第二，已形成较强优势。华东外地区公司还存在大量空白市场待拓展，公司持续推进“南下”战略，华南区域收入近年来保持 30%左右的增速，门店仍有较大开立空间。公司积极推动渠道下沉，近年来低线城市收入占比持续提高。同时公司持续强化对经销商的管控，衣柜店均提货额持续提升，在渠道下沉的背景下整体店效稳中有升。2021 年公司整装业务3.15 亿元收入，同比增速超 100%。当前公司提高整装业务战略定位，加强团队力量，目前已探索出较为成熟运营体系。公司推出“超级邦”体系，强化对于装企的服务，未来将发力与大型装企的合作，推动整装业务高速增长。大宗业务公司已积累较强竞争力，数字化体系得到房企认可，2021 年受地产信用风险影响较小。未来公司继续强化风险控制，大宗业务预计将稳健增长。 盈利预测及投资评级：公司品类和渠道拓展顺利，持续推动奋斗者文化，强化中台优势。公司零售业务仍存空白市场，渠道持续下沉，同时公司持续推进大家居战略，未来增长可期。我们预计公司 2022-2024 年实现营收 62.61、75.67、91.42 亿元，归母净利润为 6.06、7.26、8.96 亿元，对应的 PE 分别 公司简介： 志邦家居专注于全屋定制家居的研发、生产与销售。拥有国内为数不多的规模级制造基地，从“更懂生活”的品牌理念出发，以定制设计和服务为优势，为全球亿万家庭提供从厨房到全屋的整体解决方案。公司主营业务为整体厨柜、衣柜等全屋定制家具产品的研发、设计、生产、销售和安装服务。公司致力于为客户打造轻松、舒适、完备的整装家庭生活环境。。 资料来源：公司公告、WIND 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52 周股价区间（元） 32.67-18.6 总市值（亿元） 83.54 流通市值（亿元） 82.53 总股本/流通 A 股（万股） 31,231/31,231 流通 B 股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 2.47 52 周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044 sheny l@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480121050014 -41.7%8.3%7/129/1211/121/123/125/12志邦家居 沪深300 为 12.38、10.44、8.55，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,840.44 5,152.80 6,260.67 7,566.97 9,141.74 增长率（%） 29.65% 34.17% 21.50% 20.87% 20.81% 归母净利润（百万元） 395.44 505.52 605.97 726.26 896.42 增长率（%） 20.04% 27.84% 19.87% 19.85% 23.43% 净资产收益率（%） 17.75% 19.51% 19.48% 19.86% 20.70% 每股收益(元) 1.78 1.62 1.94 2.30 2.81 PE 13.49 14.83 12.38 10.44 8.55 PB 2.41 2.89 2.41 2.07 1.76 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 志邦家居（603801）：勤修内功，大家居战略发展可期 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 志邦家居：从厨柜向多品类多渠道模式进发，管理层年轻化 .......................................................................................................... 5 2. 定制家具行业集中度有望提升，渠道变革有机会 .............................................................................................................................. 8 2.1 定制家具行业广阔，目前行业集中度较低 .................