波司登(03998.HK)覆盖报告：羽绒服专家，重回主业再创辉煌

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 波司登（03998）覆盖报告：羽绒服专家，重回主业再创辉煌 2022 年 7 月 8 日 推荐/首次 波司登 公司报告 波司登是中国知名的羽绒服装品牌运营商。公司创始于 1976 年，2007 年于香港交易所主板上市。目前，集团旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等。其中，波司登品牌羽绒服连续 26 年全国销量领先。羽绒服业务占到公司收入超 80%，公司另有贴牌加工生产业务、女装业务和多元化业务，合计占收入比重约 18%。 聚焦羽绒服业务，波司登品牌势能抬升，中高价格段大有可为。 1）重回主业，扬长补短。波司登在 2013 年-2017 经历业绩低谷期，主要系公司多元化战略、主品牌产品老化等。2017 年波司登与君智咨询进行合作，确立了新的战略方向，即“回归主业，专心做好羽绒服”。从确立了回归羽绒服主业后，公司近几年持续进行扬长补短工作：扬长，即发挥公司在羽绒服方面的技术优势，强化羽绒服专业形象；补短，即提升产品时尚性，通过与国际设计师及知名 IP 联名合作改变产品形象。公司每年推出代表性产品系列，在冬季旺销季节持续品牌热度。除了产品明显提升，公司加大自营店面建设，通过渠道店面升级配合品牌形象升级。 2）公司重回主业效果显著。产品力驱动波司登品牌势能抬升，价格带一路上涨。波司登品牌吊牌均价从 2017 年的 1000 元左右，上涨至 2021 年的1800 元左右，吊牌价 4 年内每年涨幅 15%。收入利润表现方面，主品牌波司登实现快速增长，过去 4 年的复合增速达到 24%；波司登品牌的毛利率从 2017/18 财年的 53.6%，提升至 2021/22 财年的 69.4%。 3）中高端羽绒服领域大有可为。羽绒服从价格金字塔顶端至下，国际高端羽绒服品牌 Moncler、加拿大鹅定位万元以上，2000-8000 元的价格段竞争相对宽松，国产羽绒服品牌定价集中于 2000 元以下。波司登发力中高端价格带，近两年推出的代表产品如风衣羽绒服、登峰系列定价在 3000 元以上，表明了公司抢占高价格段市场的决心。随着波司登品牌力不断增强，及国潮流行的推动作用，中高端开拓市场广阔。从盈利能力上，对比海外高端品牌Moncler、加拿大鹅，公司品牌向上也将伴随着盈利能力的提升。 商品运营和供应链管理优化，助力战略执行，公司盈利提升。 优质快反的供应链是在服装行业持续胜出的重要竞争优势。波司登的快反供应链系统是公司高效健康持久发展的核心竞争力，公司通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转周期及效率。近年来，公司整合并升级了物流管理体系与物流厂房及仓储系统，为品牌势能向上提供了后台保障。在中台建设与前台打通方面，公司注重数字化建设，提升公司触达消费者效率。供应链管理的优化和数字中台建设，为品牌势能向上提供保障，公司运营水平和盈利能力逐年抬升。 公司简介： 集团是中国最大的羽绒服企业，专门售卖集团的四大核心品牌羽绒服装，包括「波司登」、「雪中飞」、「康博」、「冰洁」。通过这些品牌，集团提供多种羽绒服产品以迎合不同阶层的消费者。波司登同时发展多元化产品及进入新市场，进一步巩固及扩展其在中国羽绒服行业的市场龙头地位。 资料来源：公司公告、iFinD 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍:无 交易数据 52 周股价区间（元） 3.11-6.867 总市值（亿元） 474.66 流通市值（亿元） 474.66 总股本/流通 A 股（万股） 1,088,580 / 流通 B 股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 1.57 52 周股价走势图 资料来源：iFinD、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044 sheny l@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480121050014 股票报告网 盈利预测及投资评级：预计公司 2022/23-2024/25 财年营业收入为 190.13、222.31 和 260.09 亿元，同比增长 17.3%、16.9%、17.0%；归母净利润为24.56、28.69 和 33.65 亿元，同比增长 19.1%、16.8%和 17.3%，对应 2PE为 19.44、16.65 和 14.19 倍。波司登在羽绒服领域具备领先的地位，重回主业后，产品提升与渠道建设、供应链管理共振，品牌势能持续抬升，公司未来在中高端市场空间大，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：1、冬季天气脚暖影响羽绒服销售；2、高价格带品牌下探造成中高端竞争加剧；3、原材料上涨；4、疫情多发影响生产、物流和销售。 财务指标预测 指标 2020/21FY 2021/22FY 2022/23E 2023/24E 2024/25E 营业收入（百万元） 13,517 16,214 19,013 22,231 26,009 增长率（%） 10.88% 19.95% 17.26% 16.93% 16.99% 归母净利润（百万元） 1,710 2,062 2,456 2,869 3,365 增长率（%） 42.09% 20.63% 19.10% 16.81% 17.27% 每股收益(元) 0.16 0.19 0.23 0.26 0.31 PE 18.68 15.67 19.44 16.65 14.19 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 股票报告网股票报告网P2 东兴证券深度报告 波司登（03998）：羽绒服专家，重回主业再创辉煌 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目录 1. 波司登：羽绒服龙头焕发新机 .............................................................................................................................................................. 4 2. 聚焦羽绒服业务，波司登品牌势能抬升，中高价格段大有可为 ...................................................................................................... 6 2.1 重回主业，波司登品牌扬长补短 ...................................................................................................................