广汽集团(601238)深度研究报告：国企混改先锋，科技型车企嬗变

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明——广汽集团（601238.SH）深度研究报告2022年07月06日国企混改先锋，科技型车企嬗变吕伟、邵将、谢坤股票报告网证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明核心观点提炼001•合资：合资为利润“压舱石”，两田新品周期有望迎来新增长。2021年开始两田竞争意愿增强，车型导入加速，产能扩张稳步推进。高保值率+成熟混动技术的加持，预计两田将保持稳步增长，奠定公司利润基石。•传祺：制度+技术+产品三重赋能，盈利拐点已至。传祺多点发力，助力销量止跌回稳、持续上行：1）制度：车型大总监体制提升开发效率。2）技术：GPMA平台降本增效，自研钜浪动力+丰田THS混动“技术路线打造核心竞争力。3）产品：GS4/GS8等重点车型换代后销量爬升，M6/M8两款MPV成为破局新动力，热销影豹上市改变传祺轿车弱势地位。2022年“2+7+X”车型精简计划将进一步提升单车效率，我们预计全年销量40万辆，有望迎来扭亏拐点。•埃安：“黑科技”打造强产品力，混改有望重构公司估值。1）技术：打造EV自研+ICV集团共享高效研发模式，埃安GEP平台、多合一电驱、弹匣电池、超长续航+超级快充等技术提供核心竞争力。2）产品：AION S/V/Y以强产品力抢占10-20万元纯电市场，AION LX上探高端市场。3）产能：2022/23年预计产能20/40万辆，支撑2022年销量冲刺25-30万辆。4）混改：内部资产重组实现埃安“产销研”一体化，混改有望带动公司盈利能力上行。我们预计2022年埃安营收有望突破400亿元，对标新势力PS水平，目标估值有望破千亿元，有望重构广汽估值体系。投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为95.79/108.75/126.27亿元，对应当前股价PE分别为17/15/13倍。公司把握新能源市场崛起契机，自主崛起有望成为公司新的增长点，维持“推荐”评级。风险提示：经营风险；市场风险；上游原材料风险；政策风险；技术风险；其他风险。股票报告网证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明合资为公司利润“压舱石”，两田有望迎来新增长02自主强势崛起，盈利拐点已至03自主合资并行，坐稳南方汽车行业龙头01深入布局智能化，生态化合作赋能042投资建议05风险提示06股票报告网证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告自主合资并行，坐稳南方汽车行业龙头01.3股票报告网证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明自主合资并行，坐稳南方汽车行业龙头• “A+H”整体上市，资本结构逐步完善。广州汽车集团有限公司于1997年成立，随后于2010年在H股上市，2012年登陆A股市场，成为首家A+H股整体上市的大型国有控股汽车集团。• 公司第一大股东是广州汽车工业集团有限公司，截至2022Q1持A、H股合计约占公司总股本的52.56%。01Ø1.1 广汽集团：完整产业链布局打造核心优势4资料来源：公司官网，民生证券研究院 图1：广汽成立15年实现A+H股整体上市资料来源：wind，民生证券研究院（注：截至2022Q1） 图2：自主与合资子公司并行股票报告网证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明自主合资并行，坐稳南方汽车行业龙头• 自主与合资并行，六大业务板块协同发展，全产业链布局提升公司竞争力。广汽整合产业资源，布局研发、零部件、整车、商贸服务以及移动出行汽车全产业链。• 零部件着力在新能源汽车核心部件及其产业链上布局。广丰发动机、上海日野、广汽爱信自动变速器有限公司等负责为公司整车企业提供发动机、变速器、座椅、微电机、换挡器、电控、内外饰等零部件，其中约74%的产品为广汽集团整车配套。015资料来源：公司年报，wind，民生证券研究院 图3：广汽集团业务构成汽车产业链闭环Ø1.1 广汽集团：完整产业链布局打造核心优势股票报告网证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明自主合资并行，坐稳南方汽车行业龙头• 与SUV时代红利共振，低迷过后再度崛起。2012-2018年，广汽凭借GS4等主力SUV车型，乘用车总销量从2012年的66万辆攀升至2018年的214万辆，市占率9%左右，但随着SUV红利退去以及新旧产品切换不及时等原因，广汽销量有所下滑，2021年销量再达高峰，市占率10%。01Ø1.2 合资贡献主要利润，自主品牌止跌回稳6资料来源：公司官网，中汽协，民生证券研究院 图4：2021年销量再达高峰214万辆（万辆，%）资料来源：公司官网，中汽协，民生证券研究院 图5：合资两田贡献主要销量，自主销量占比逐步提升股票报告网证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明自主合资并行，坐稳南方汽车行业龙头• 自主业务盈利承压，两田贡献主要利润。2018年以来，公司乘用车业务质量下滑，在2019-2020年自主板块经营利润亏损 的情况下，投资收益持续提供利润保障。• 合资品牌中，广丰/广本盈利实力强劲，2021年各贡献82.5/42.5亿元利润，净利率达到12.75%/7.40%,发展势头正猛。01Ø1.2 合资贡献主要利润，自主品牌止跌回稳7资料来源：公司官网， wind，民生证券研究院 图6：2020年公司营收开始恢复（亿元，%）图7： 投资收益贡献利润超100%（单位：亿元）图8：公司毛利率/净利率呈底部回升态势资料来源：公司官网， wind，民生证券研究院 资料来源：公司官网， wind，民生证券研究院 股票报告网证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明• 产能有序扩张+经销商网络快速拓展，将为销量释放提供有力保障。广本、广丰产能利用率持续高于100%，目前两田新能源项目在扩建中，项目完成后预计增加产能12/20万辆。• 从经销商情况来看，无论是广汽合资还是广汽自主，经销商数量均偏少，渠道下沉空间较大。产能扩张以及经销商网络快速拓展将为销量释放提供有力保障。01表1：广汽集团开启新一轮产能周期资料来源：公司官网，民生证券研究院8自主合资并行，坐稳南方汽车行业龙头Ø1.3 产能扩张+营销服务新生态，助力广汽销量向上突破表2：广汽系经销商门店数量处于行业较低位置（单位：家）资料来源：易车网，民生证券研究院股票报告网证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告合资为公司利润“压舱石”，两田有望迎来新增长02.9股票报告网证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明合资为公司利润“压舱石”，两田有望迎来新增长• 两田稳步增长，市占率持续向上。2014-2021年，广丰销量从37万提升至83万辆，CAGR 达12.0%；广本销量从48万提升至78万辆，CAGR达6.4%。两田为广汽集团贡献近七成销量，凯美瑞、逸致、汉兰达、雅阁等热销车型推动市占率的提升。• 2021年两田为广汽集团贡献了超百亿元的投资收益，在不断丰富的产品谱系以及强产品力的保障下，预期未来两田将继续稳健发展，为广汽提供利润“压舱石”的作用。02Ø2.1 两田是利润基石，菲克、三菱聚焦差异化市场10资料来源：中汽协，民生证券研究院 图9：广丰广本销量占比七成（万辆，%）图10：两田市占率稳步提升（万辆，%）图11：两田增速明显高于行业增速（%）