公司深度报告：行业风起处，正是铸剑时

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 行业风起处，正是铸剑时 —公司深度报告 七一二（603712.SH） 推荐（持续覆盖） 核心观点： ⚫ 国内军民专网无线通信产品和整体解决方案核心供应商。公司拥有完备科研生产资质，是行业内少数实现全军种覆盖的企业。在收入基数较大的背景下，公司研发投入全部费用化，且研发费用率维持 22%左右的较高水平，凸显公司试图筑造持续、强大核心竞争力的努力。随着研发项目逐步转化，将形成对收入的强劲牵引，未来持续快速发展可期。 ⚫ 军用无线通信市场空间巨大，窄带龙头将持续受益。截至 2010年，美军的信息化水平或已达 80%以上。对标美国的军队信息化建设历程，预计 2025 年我国相关装备的采购预算或达 800 亿，四年复合增速8.2%。“十四五”期间，我国军用通信市场空间较大，而军用无线通信行业进入门槛较高，竞争格局较为稳定，公司作为军用通信龙头，有望充分受益。终端方面，按照每个集团军约 8 万人测算，陆军 13 个军总规模约为104 万人。假设地面无线通信终端的渗透率为 25%，则尚有 78 万人未装备，按照每部均价 5 万来测算，仅地面终端市场就达 390 亿元。 ⚫ 系统级产品是公司关键增长引擎。CNI：公司 CNI 系统主要应用于旋翼装备，随着新型直升机批产放量，该业务将迎来持续较快增长。嵌入式训练系统：2030 年美军五代机训练需求约 80000 架次，我国正处于五代机服役加速期，军事训练需求大幅提升，嵌入式训练系统需求空间迅速打开。公司该系统已应用于多个战斗机型号，凭借先发优势和技术优势，公司已成为固定翼战机的核心供应商，并有望逐步向旋翼渗透。其他：公司在研系统级项目众多，截至 2019 年底逾 300 项，增长引擎正持续发力。 ⚫ 民用通信助力公司长远发展。“十四五”期间，铁路通信系统“十四五”期间市场空间约 2762 亿元，轨交通信系统市场空间约为 496 亿元。公司是我国铁路通信设备定点企业和行业标准的主要制定者，市场地位突出，有望受益于行业的快速增长，助力公司可持续发展。 ⚫ 对标 L3 哈里斯的通信业务发展，公司增长潜力较大。截至 2022 年6 月 30 日， L3•哈里斯市值 466 亿美元，根据其通信系统业务营业利润占比约为 23.7%，我们粗略认为通信业务对应市值约为 110 亿美元。七一二聚焦军工通信业务，对应 2021 年相关收入约为 34.5 亿元，仅为 L3•哈里斯相关收入 1/8，且也仅为 242 亿元（不到 1/3），对标来看，未来发展潜力较大。 ⚫ 行业估值的判断与评级说明。预计公司 2022 至 2024 年归母净利分别为 8.29 亿、10.21 亿和 12.83 亿，EPS 分别为 1.07 元、1.32 元和 1.66 元，对应 PE 为 29X、23X 和 19X。公司作为国内专网通信核心供应商，高技术壁垒筑就强大竞争力，未来快速增长可期。持续覆盖，给予“推荐”评级。 分析师 李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 相对沪深 300 表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 主要财务指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元） 3,450.94 3,710.10 3,944.94 4,674.22 YOY 28.00% 7.5% 6.3% 18.5% 归属母公司股东净利润(百万元） 688.30 828.51 1,021.41 1,283.38 YOY 31.58% 20.37% 23.28% 25.65% EPS（元） 0.89 1.07 1.32 1.66 PE 34.83 28.89 23.43 18.65 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 风险提示：下游需求增速或订单不及预期；研发进度不及预期等。 公司深度报告●军工行业 2022 年 7 月 5 日 公司深度报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： • 增值税政策变化的影响：2022 年初，军品增值税优惠政策取消，新增军品订单确认收入时，需要缴纳增值税的销项税，但进项税相应也可以抵扣。由于公司原材料成本在公司营业成本中占比约 90%，2021 年公司毛利率 47.6%，通过我们的模型计算得出，如果公司产品价格提升 7%，增值税优惠政策取消对毛利就没有影响。由于军品价格偏刚性，调价范围和传导能力有限，假设公司航空、地面终端产品和系统级产品 2022 年新增订单价格端可以上涨 6%，且终端产品订单主要于 2023 年确认收入，系统级产品订单绝大部分于 2023 年确认收入。 • 营收端：终端业务——因 2021 年地面终端订单波动较大，2022 年地面终端业务增速或有所放缓。展望十四五期间，由于装备需求的结构性变化，预计地面终端 2023年至 2025 年增速均不超过 8%。2022 年至 2025 年，航空和铁路终端订单将呈现稳步增长态势。综上，预计公司无线通信终端业务 2022-2024 营收增速分别为1.25%、1.96%、11.2%。系统级业务——考虑到 2021 年公司系统业务收入基数较低，且公司重要新型号或将于 2024 年开始定型批产，预计 2022-2024 年系统业务增速分别为 25.0%、15.6%、35.0%。 • 毛利率：终端业务——假设公司终端产品新增订单价格提升 6%，且考虑到公司业务扩大带来的生产规模效应，预计地面、航空和铁路终端产品 2022 毛利率与 2021年基本持平，而模型测算结果显示，终端产品 2023、2024 年毛利率将有所提升，即 2022-2024 年毛利率分别为 49.2%、51.2%和 52.0%。系统级业务——假设公司系统级产品新增订单价格提升 6%，且考虑到公司业务扩大带来的生产规模效应，预计系统产品 2022 毛利率与 2021 年基本持平，而模型测算结果显示，系统级产品2023、2024 年毛利率将有所提升，且随着新品定型批产，2024 年毛利率有望回到2021 年的水平，即 2022-2024 年毛利率分别为 47.2%、49.5%和 51.0%。 • 费用端：由于研发费支出占比较高，假设公司研发费用率逐年下降，即 2022 至2024 年分别为 21.5%、20.3%和 19.2%。 我们的观点： 对标美国的军队信息化建设历程，预计 2025 年我国 C4I 相关装备的采购预算或达 800 亿。“十四五”期间，我国军用通信市场空间较大，而军用无线通信行业进入门槛较高，竞争格局较为稳定，公司作为军用通信龙头，有望充分受益。 估值与投资建议： 预计公司 2022 年至 2024 年