7月第2周资产配置报告：风险定价-大盘价值可能加快修复

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-大盘价值可能加快修复 证券研究报告 2022 年 07 月 06 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：风险定价-拥挤度回归中性-7 月第 1 周资产配置报告》 2022-06-28 2 《宏观报告：宏观-经济修复的斜率》 2022-06-24 3 《宏观报告：三大央行的滞胀选择- 三大央行的滞胀选择》 2022-06-22 7 月第 2 周资产配置报告 7 月第 1 周各类资产表现： 7 月第 1 周，美股指数多数下跌。Wind 全 A 上涨了 1.37%，成交额 6.0 万亿元，日均成交额小幅上升。一级行业中，消费者服务、煤炭和房地产表现靠前；电力设备及新能源、综合金融和汽车等表现靠后。信用债指数上涨 0.02%，国债指数下降 0.09%。 7 月第 2 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——交易拥挤度回升至中性上方，大盘价值可能加快修复 债券——流动性溢价出现反弹 商品——OPEC 增产能力受质疑，油价难出现持续回调 汇率——避险情绪再次推高美元指数，1/2 年期中美国债利差小幅回升 海外——衰退预期进一步强化，今年年内衰退概率上升 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：7 月第 1 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：7 月第 2 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：7 月第 2 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -2-10123-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A7月第2周7月第1周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金7月第2周7月第1周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：交易拥挤度回升至中性上方，大盘价值可能加快修复 6 月 28 日，国务院联防联控机制综合组发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，调整了风险人员的隔离管理期限和方式、统一封管控区和中高风险区划定标准等相关要求，同时工信部取消行程码的星号标记，疫情防控政策的二阶导拐点可能已经出现。随着疫情的缓解，国内执行航班数量已经基本上恢复至春运前 1 月中上旬的水平。 7 月第 1 周，A 股市场继续处于上行通道，Wind 全 A 收涨 1.37%，消费股领涨 2.53%，金融股、成长股和周期股上涨 1.09%、1.00%和 0.98%。大盘股表现持续占优中盘股，大盘股（上证 50 和沪深 300）、中盘股（中证 500）分别上涨 2.37%、1.64%和 1.10%（见图1）。 7 月第 1 周，所有板块指数的短期拥挤度持续上升，周期股的短期拥挤度迅速上行至61%分位，成长股和消费股的短期拥挤度差异不大，处于 34%分位，金融股回升至 27%分位。短期拥挤度从高到低的排序是：周期>成长≈消费>金融。大盘股（上证 50 和沪深300）和中盘股（中证 500）的短期拥挤度较上周大幅上升（42%、42%和 36%）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证 50≈沪深 300>中证 500。 本轮反弹到目前为止，成长的表现明显强于价值，成长风格的交易拥挤度普遍已经回升至价值风格上方。目前六个风格指数（大/中/小盘价值/成长）之中，大盘成长的交易拥挤度最高（68%分位）、中盘成长的交易拥挤度也已经回升至中性上方（60%分位），中盘价值、小盘价值和小盘成长目前交易拥挤度仍略低于中性（44%、43%和 45%），大盘价值的交易拥挤度修复最慢，目前处在 27%的较低位置。随着防疫、地产、稳增长政策等方面的利多因素加快落地，对经济修复斜率更加敏感的大盘价值风格可能开始加快修复。成长需要关注高景气度的确定性和流动性宽松环境的持续状态。 图 4：成长风格的交易拥挤度普遍已经回升至价值风格上方 资料来源：Wind，天风证券研究所 7 月第 1 周，情绪的钟摆延续 5 月以来的改善状态，一级行业中除煤炭以外，交易拥挤度都相较上周有所提升。30 个行业的平均拥挤度分位数升至中性上方（54%分位，前值 46%分位），交易拥挤度在中性水平以上的行业上升到 19 个（上周 13 个）。5 月初，行业平均拥挤度最低降至 12%分位，2010 年以来可比的超卖时间只有 2010 年 7 月、2012年 1 月、2015 年 10 月、2016 年 3 月和 2018 年 11 月，这五次情绪深度见底后的拥挤度回升幅度都相对较大，行业平均拥挤度回升至 80%分位才宣告反弹结束，2012 年年初的反弹是情绪回摆幅度最低的一次，交易拥堵也回升至 65%-70%分位。当前市场情绪回升仍有空间，如果平均拥挤度升至 70%分位上方，需要灵活应对宏观基本面的修复斜率问题、政策面的持续性和流动性的变化。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5：这五次情绪深度见底后的拥挤度回升至 80%分位才宣告反弹结束 资料来源：Wind，天风证券研究所 电子（28%分位）、银行（26%分位）、房地产（24%分位）、综合金融（22%分位）的拥挤度回升较慢。考虑基本面改善的顺序，金融、地产、家电等价值板块，TMT、医药等成长板块还有情绪修复的空间。较高的短期盈亏比已经开始吸引资金的关注，7 月第 1周，医药和房地产的主力资金流入额已经进入前十名（第 3 和第 8）。 图 6：一级行业交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 7 月第 1 周，宽基指数与板块的风险溢价普遍延续下行趋势，Wind 全 A 目前估值水平处于【较便宜】区间（见图 2），上证 50 和沪深 300 的估值处于【较便宜】水平，中证 500 的估值维持【较便宜】水平。金融估值【便宜】（87%分位），周期的风险溢价较上周大幅回落，估值来到【便宜】水平（88%分位），成长估值【便宜】（80%分位），消费估值【中性】（51%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。 7 月第 1 周，外资流入继续加速，北向资金周度净流入 102.31 亿人民币，贵州茅台、东方财富和药明康德净流入规模靠前。南向资金净流入 170.60 亿港币，恒生指数的风险溢价较上周小幅下跌