美联储观察系列九：如何看待美国滞胀和美股走势？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 5 日 总量研究 如何看待美国滞胀和美股走势？ ——美联储观察系列九 核心观点： 基准情形下，美国经济或将经历短期滞胀。高通胀在 3 季度持续，4 季度有所回落但依然维持较高水平；在美联储激进加息，消费和投资动力不足的背景下，经济疲态逐渐显现，滞胀风险显著上行。有别于 1970 年代长期滞胀，从冲击的可持续性、美联储对通胀的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说，我们认为美国经济更可能面临的是短期滞胀。基于对通胀和经济的判断，以及通过对历史的回溯，判断美国经济软着陆概率较低，美股仍有下调空间。 美国经济面临较高滞胀风险：高通胀、低增长 5 月美国 CPI 同比增速高达 8.6%，为 1981 年 12 月以来最高水平，其中，能源、食品、房租和劳动力薪资为主要拉动项，向前看，四者对通胀的支撑仍在，下半年通胀可能维持高位，回落速度或缓慢。虽然美联储加息将压制部分需求，缓解薪资水平上行，但对粮食和能源价格的抑制作用有限。我们预计，全年 CPI 通胀同比增速在 7.9%左右水平，推升滞胀风险。 美国经济方面，在高通胀压力下，美国消费者信心指数十分低迷，虽然居民手中仍有约 2.5 万亿美元超额储蓄，但因储蓄的不均衡分布，导致市场容易高估超额储蓄能支撑消费的时间。补库方面，制造商销售增速以及 CRB 现货指数持续回落，显示制造商进一步补库需求不强。住房方面，美联储加息推升房屋贷款利率，压降新屋销售，预计未来住宅投资对经济的贡献也较有限。金融环境方面，美联储加息抬高企业融资利率，压降企业投资意愿以及资本开支，对投资形成拖累。 美国重蹈 1970 年代长期滞胀的风险仍在低位 当下高通胀，低增长的情景，勾起了市场对 1970 年代滞胀的痛苦回忆。但从冲击的可持续性、美联储对通胀的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说，我们认为美国经济更可能陷入短期的滞胀，有别于 1970 年代长期滞胀。 基准情形下，经济可能面临短期滞胀 我们对美国经济进行了 3 种情景假设。基准情形（55%概率），高通胀在 3 季度持续，4 季度有所回落但依然维持较高水平，并较难在 2023 年回落至 2%左右目标水平；而经济疲软状态开始显现，在美联储激进加息，消费和投资动力不足的背景下，衰退风险显著上行；因此，美国经济很可能经历短期滞胀。悲观情形（35%概率），俄乌冲突持续发酵，冲击全球供应链，提振能源和食品价格，逼迫美联储加速、大幅地加息，导致经济陷入较长时期滞胀。乐观情景（10%概率）：通胀超预期回落，美联储加息节奏减速，经济软着陆。本文也梳理了需要重点关注的判断经济状况的定量指标，并对每个指标给予相应的评估警示。 基于历史回溯，美国经济硬着陆风险上行，美股仍有下调空间。 回溯美国经济自 1960 年以来八次衰退以及三次经济软着陆时期，可以发现，在通胀水平高于 4%的情况下，经济实现软着陆的概率是极低的；若通胀在可控范围之内，则经济仍有软着陆可能。因此，美国现阶段的情况，应该属于持续的高通胀压力，和不断上行的经济衰退风险。从美股的角度来说，高通胀不仅抑制企业盈利、提高成本，并且导致美联储加快收紧货币政策，从估值和流动性角度冲击美股。回溯美国 1972 年和 1976 年的两次高通胀时期，也可以发现，高通胀时期，经济衰退风险显著上行，叠加美联储货币政策被通胀束缚，较难放松，美股大概率继续承压。 风险提示：全球通胀变化超预期；俄乌冲突升级导致经济走势超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：陈嘉荔 021-52523828 chenjiali@ebscn.com 相关研报 美联储与财政部，如何配合穿越危机——美联储观察系列八兼光大宏观周报（2022-04-23） 近期美债收益率跳升的三大原因——美联储观察系列七（2022-03-27） 美国经济能承受几次加息？——美联储观察系列（2022-02-23） 疫情冲击下的货币政策：美国劳动参与率的视角——美联储观察系列五（2021-12-20） 鸽派鲍威尔，鹰派点阵图——2021 年 11 月美联储议息会议点评（2021-12-16） 通胀符合预期，如何看下周美联储议息会议？——光大宏观周报（2021-12-12） 美国失业率下行不抵 Omicron 冲击，拖累美债收益率——2021年11月美国新增非农数据点评（2021-12-04） 通胀不构成美联储加息条件——2021年11月美国 FOMC 会议纪要点评（2021-11-25） Taper 如期而至，加息“等等再看”——2021年 11 月美联储议息会议点评（2021-11-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 美国经济面临滞胀风险：高通胀、低增长 ......................................................................... 4 1.1、 通胀已在磨顶阶段，四季度或缓慢回落，2022 全年 CPI 同比增速预计达 7.9% .................................... 4 1.2、 美国经济周期：从过热到衰退 ................................................................................................................ 7 2、 美国重蹈 1970 年代长期滞胀的风险仍在低位 ................................................................... 10 3、 基准情形下，经济可能面临短期滞胀 ............................................................................... 12 4、 基于历史回溯，美国经济硬着陆风险上行，美股仍有下调空间 ......................................... 14 5、 风险提示 ......................................................................................................................... 17 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图 1：俄乌两国在全球粮食贸易中占据重要位置，俄乌冲突导致供给受阻，抬升各类食品价格 .....