2022下半年通胀展望：迟暮的“大通胀”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 2022 下半年通胀展望： 迟暮的“大通胀” 2022 年 7 月 4 日 [Table_Summary] 今年上半年海外发达经济体通胀水平创下本世纪以来新高。疫情以来，尤其是今年上半年，将毫无悬念地被历史铭记为“大通胀”时刻。我们预计下半年全球面临“大通胀”迟暮。  年初以来海外经历了“腥风血雨”般通胀时刻 一则今年上半年海外（尤其美国）通胀上行幅度历史罕见。二则海外发达国家经历了极为广泛的商品和服务涨价。三则超预期通胀引发货币收紧，继而冲击全球资产定价。  回顾上半年“大通胀”，背后有三重供需魅影 首先是中国因素不能解释本次“大通胀”。上半年国内经济，不论是建筑业需求还是居民消费需求，实则经历了一次“通缩”。 其次海外需求旺盛是海外高通胀的根本原因。今年海外需求较强，但是海外供应链无法满足其需求。 最后是地缘政治激化能源供需矛盾。年初通胀仍深刻冲击全球流动性和资产定价，更多原因在于年初俄乌冲突超预期。  下半年全球即将迎来“大通胀”时代尾声 其一，全球 PPI 动能可能发生范式转换。下半年上游 PPI 驱动力或切换至国内定价商品。其二，供给端因素或仍制约 PPI 下行速度。其三，国内决定 CPI 的是核心通胀而非猪肉价格。  “大通胀”迟暮背景下，国内通胀表现及相关机会。 “大通胀”迟暮背景下，预测下半年国内外通胀。 四季度 CPI 均高于三季度，下半年高点将分别出现在 9 月和 12 月。在中性假设下，下半年 CPI 将围绕 3%波动。 乐观假设下，下半年 PPI 的下滑斜率明显放缓；中性假设下 PPI 全年中枢在 4.9%左右；悲观假设下四季度 PPI 同比或短暂跌入负值（基数原因）。 “大通胀”迟暮背景下，海外通胀高峰将过，国内通胀错位回归。 预计下半年对通胀反应最强烈的仍然是海外流动性。我们尚不能断言美联储货币政策转向宽松，也不能断言美债利率近期见顶。 除非是原油等供给侧超预期收缩，我们认为上游通胀最严重的时候已经过去。展望下半年，“大通胀”时刻尾声，国内上下游通胀错位将终于迎来回归，即 PPI 同比下行，CPI 同比上行。 “大通胀”迟暮背景下，商品再定价，上下游产业利润重新分配。 大宗定价方面，下半年大宗定价逻辑从全面上涨切换至结构分化。能源或显著强于金属，黑色优于有色。产业利润方面，上下游利润分配格局将重塑。 风险提示：疫情发展超预期；海外地缘政治超预期；经济增速下行压力超预期；数据口径可能变化。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 分析师 谢文迪 执业证书： S0100522060001 电话： 18807906838 邮箱： xiewendi@mszq.com 相关研究 1、《俄乌冲突，能源与通胀》 2、《输入型通胀的中国式应对》 3、《经济修复的斜率》 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 1 上半年全球经历了“大通胀”时刻 ........................................................................................................................... 3 1.1 上半年全球通胀压力落在海外 ......................................................................................................................................................... 3 1.2 “大通胀”时刻的三层含义 .............................................................................................................................................................. 4 2 上半年“大通胀”背后的供需魅影 ........................................................................................................................... 5 2.1 中国因素不能解释本次“大通胀” ................................................................................................................................................ 5 2.2 外需高企带来海外通胀超预期 ......................................................................................................................................................... 5 2.3 海外地缘政治激化能源供需矛盾 .................................................................................................................................................... 6 3 下半年全球迎来“大通胀”尾声 ............................................................................................................................... 7 3.1 全球 PPI 动能可能发生范式转换 .................................................................................................................................................... 7 3.2 供给端因素或仍制约 PPI 下行速度 ................................................................................................................................................ 8