策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（六）：估值修复与结构过热

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 策略专题研究 估值修复与结构过热—风格洞察与性价比追踪系列（六） 2022 年 07 月 04 日 [Table_Summary]  6 月市场表现：市场延续反弹态势，消费与新能源板块表现强势；美股大幅下挫，所有板块全线下行。6 月 A 股延续此前的反弹趋势，但板块分化依旧明显。具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在消费板块和新能源板块：消费者服务、电力设备和新能源、汽车、食品饮料等行业涨幅居前。TMT 板块也有不错的表现，相关行业月度涨幅在 8%-10%之间。周期板块内部表现有所分化，机械、基础化工等中游制造相关行业涨幅靠前，而石油石化、煤炭等上游原材料相关行业涨幅排名靠后。6 月美股大幅下挫，原因在于美联储大幅加息引发投资者对经济衰退的担忧。从板块表现来看，美股所有板块全线下行，能源、材料，金融板块跌幅最大，医疗健康、必选消费板块表现最为抗跌。从风格上看，6 月全球股市在成长/价值风格上出现分化：在 MSCI 风格指数口径下，A 股、港股、英股更偏成长风格，而美股、日股、台股则是价值风格占优；从大小盘风格来看，A 股、日股更偏小盘风格，美股、港股、英股、台股更偏大盘风格。  股债风险溢价： A 股、港股下降，美股上升。6 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价下降了 57 个 BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值和+1 倍标准差之间；以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价下降 30 个 BP，处于历史均值和+1 倍标准差之间；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降 11 个 BP，标普 500 指数的风险溢价上升 32 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升）。从格雷厄姆股债比的角度来看，6 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比下降了 60 个 BP，标普 500的格雷厄姆股债比上升了 7 个 BP。  估值-盈利匹配度：创业板指透支程度快速上升，价值风格指数收益率开始追赶 ROE。从 CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：除大盘成长的 CAPE 略有下降外（因成分股调整），A 股其他主要宽基和风格指数的 CAPE 均有上行。当前除中证 500 的 CAPE 仍处历史-1 倍标准差附近外，其他主要宽基指数的 CAPE均在历史均值附近。从收益率-ROE 角度来看：6 月成长风格与小盘风格指数收益率对 ROE 的透支幅度增加。其中，创业板指由于近期涨幅较大，其收益率对ROE 的透支程度出现明显上升。与此同时，上证指数和大盘价值指数的收益率均在追赶 ROE。对于行业而言，此前收益率对 ROE 透支程度较高的电力设备及新能源、汽车行业，其透支程度仍在上升。与此同时，此前收益率落后 ROE 幅度较大的金融板块（银行、房地产、非银金融）落后幅度有所收敛。如果我们假设 2020-2022 三年收益率向 ROE 回归以及 2022 年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在 2022 年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深 300 的预期收益率均排名靠前。在 PB-ROE 框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在 PE-G 框架下，交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估；在 PS-CFS 框架下煤炭、通信、非银金融等行业性价比更高。  关键市场特征指标：A 股波动率见顶回落，自由流通市值/M2 接近 15%警戒线。6 月全部 A 股上涨个股占比维持高位，个股涨跌幅标准差略有扩大，波动率有见顶回落；美股的波动率仍在上行。6 月全部 A 股自由流通市值/M2 较 5月上升 103 个 BP 至 14.91%，逼近 15%的警戒线水平。经济不确定性和波动率的下降与中下游的复工复产推动了部分高景气度成长性行业估值重新开始快速扩张。但考虑到未来经济的波动可能会上升，流动性约束仍在，市场的稳态可能会被打破，需警惕结构性的风险。  风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师： 方智勇 执业证号： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.民生研究：2022 年 7 月金股推荐 2.风格洞察与性价比追踪系列（五）：趋势与边际 3.风格洞察与性价比追踪系列（四）：阻力最小的方向 4.风格洞察与性价比追踪系列（三）：价值风格：波动率上升中的逆行者 5.风格洞察与性价比追踪系列（二）：全球波动率上行，价值风格绝地求生 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略专题研究 目 录 1 市场表现：A 股独领风骚，美股全线下行 ................................................................................................................. 3 1.1 6 月 A 股表现：市场延续反弹态势，消费与新能源板块表现强势 ........................................................................................... 3 1.2 6 月美股表现：所有板块全线下行 .................................................................................................................................................. 5 1.3 全球主要市场风格指数的表现：A 股、港股风景独好 ............................................................................................................... 5 2 股债风险溢价：A 股、港股下降，美股上升 ............................................................................................................. 8 2.1 万得全 A/港股风险溢价下降，标普 500 风险溢价上升 ............................................................................................................ 8 2.2 格雷厄姆股债比：A 股下降、美股上升 ..................................