食品饮料行业大众品成本专题之调味品：成本拐点将至，预期已然先行

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 07 月 03 日 食品饮料 大众品成本专题之调味品：成本拐点将至，预期已然先行 调味品板块成本拐点已现。1）调味品企业原料包材价格逐步回落：6 月大豆、油脂类原料价格迎来下行拐点，糯米、青菜头及辣椒等原料价格亦有所改善；包材方面，2021Q4 起玻璃价格持续回落，2022 年至今瓦楞纸价格整体平稳，PET 价格 2022 年 6 月有所回落；2）2022H2 多数品类有望迎来成本拐点：酱油：海天/中炬等企业为广式酱油酿造工艺，趋势来看 2022Q3大豆价格有望环比改善，对应 2022Q4 迎来成本拐点；千禾为日式酱油酿造工艺，豆粕价格 2022 年 4 月起下行，对应 2022Q4-2023Q1 迎来成本拐点；食醋：随着近期包材成本压力缓解，预计 2022Q3 成本环比有望改善；榨菜：随着低价青菜头投入使用，预计 2022Q2 起成本环比改善，Q3 迎来确定性拐点；酵母：成本同比承压，受前期糖蜜采期价格变动影响，预计 2022Q2成本环比改善；复调： 2022 年 6 月起油脂价格逐步下行，预计 2022Q3 起复调企业成本环比改善。 短期分化，22H2 盈利弹性有望全面体现。1）短期展望：受益于促销收窄、成本下行、提价传导，短期天味食品、涪陵榨菜毛利率同比改善确定性较强；同时海天味业作为行业龙头，盈利韧性亦较强；2）中期展望：假设主要原料包材成本回落至 2015-2019 年历史中枢水平，对应大豆/豆粕/糯米/青菜头 / 糖 蜜 / 油 脂 / 玻 璃 /PET/ 瓦 楞 纸 价 格 较2022Q1分 别-28%/-16%/+1%/-36%/-33%/-40%/-24%/-8%/-15%；普遍来看，调味品企业毛利率较 2022Q1 改善空间为 5pct 至 10pct；3）盈利弹性：当前成本高企拖累调味品企业盈利，造成调味品板块表观估值较高，进入 2022H2调味品板块成本下行逻辑有望持续演绎，假设各企业成本回落至 2015-2019年中枢水平，对应 2022 年常态归母净利润来看，安琪酵母/天味食品/恒顺醋 业 / 海 天 味 业 业 绩 弹 性 较 大 ， 较2022年 归 母 净 利 润 分 别+80%/+63%/+54%/+20%，其中安琪酵母、天味食品、涪陵榨菜 2022 年PE（常态）回落至历史估值中枢以下；4）盈利改善确定性：考虑到糖蜜价格目前尚未出现拐点，且安琪酵母 2022 年糖蜜采购均价确定上行，短期盈利改善拐点未至；因此首推成本改善逻辑下兼具盈利弹性与确定性，2022年常态估值低于历史中枢的天味食品。 投资建议。2021 年以来行业需求承压、成本压力之下，调味品板块表现疲弱，我们认为板块当前已处底部区间，随着需求复苏+成本拐点显现，2022H2调味品板块弹性可期；重点推荐 3 条投资主线，1）中报业绩强兑现的疫情收益标的天味食品、涪陵榨菜；2）成本下行逻辑中，兼具盈利弹性与确定性，常态估值低于历史中枢的天味食品、安琪酵母；3）随着餐饮供应链复苏，有望重回高增的日辰股份、海天味业。 风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、原材料大幅波动、成本模型及相关测算具有局限性、疫情局部反复影响消费恢复。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 陈昕晖 执业证书编号：S0680122030023 邮箱：chenxinhui@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：恢复在途中—“布局复苏”上海线下沙龙反馈》2022-06-26 2、《食品饮料：上海终端恢复几何？—上海食饮草根调研反馈》2022-06-14 3、《食品饮料：疫情影响短期动销，环比显改善——鲁豫白酒草根调研反馈》2022-06-10 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603317.SH 天味食品 买入 0.24 0.41 0.55 0.71 117.42 68.73 51.24 39.69 603755.SH 日辰股份 买入 0.82 0.97 1.29 1.69 49.37 41.73 31.38 23.95 603288.SH 海天味业 买入 1.58 1.79 2.13 2.55 57.22 50.50 42.44 35.45 资料来源：Wind，国盛证券研究所 股票报告网 2022 年 07 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、调味品成本拐点已至，利润弹性有望 ................................................................................................................... 3 1.1 调味品板块成本拐点已现 ............................................................................................................................ 3 1.2 短期分化，22H2 调味品板块盈利弹性有望全面体现 ..................................................................................... 4 1.3、投资建议 ................................................................................................................................................. 6 2、风险提示 ........................................................................................................................................................... 6 图表目录 图表 1：主要原料包材价格同比：糯米、青菜头、花椒、玻璃等 2022Q2 均价同比有所回落 ......................................... 3 图表 2：调味品企业单季度成本同比及环比变动测算 ................................................................................................. 4 图表 3：2022Q2 调味品企业毛利率测算（考虑提价、货折变动等因素） .............