宏观点评：开发性金融债支持基建透露了什么信号？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20220630 开发性金融债支持基建透露了什么信号？ 2022 年 06 月 30 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 李思琪 执业证书：S0600522010001 lisq@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《2022Q2 货币政策委员会例会：下半年更加宽松？》 2022-06-30 《常态化核酸走向非常态？》 2022-06-26 《大类资产是如何为历次美国衰退定价的？ 》 2022-06-23 [Table_Summary] ◼ 周四国常会决定通过发行开发性金融债券筹资补充重大项目资本金至少透露了四个方面的信号。首先，基建和项目投资是现阶段稳经济无可争议的主角，以项目投资为抓手、支持就业，进而拉动消费；其次，33 条稳经济一揽子政策新增的部分项目可能无法达到专项债的投资要求，需要其他工具进行配套，而财政贴息支持下开发性金融债的融资成本较专项债会更低，客观上能够承受更低的项目收益率；第三，防止第三季度末至第四季度初出现“基建空窗期”，2022 年专项债额度要在 6 月底前基本完成发行、8 月底前基本使用到位，考虑到2023 年专项债提前批额度从审批下达到发行使用，最快可能要到第四季度，因此需要其他政策工具来防止基建出现“断层”。第四，我们也能看出政府对于提高赤字率依旧比较谨慎。 ◼ 其实这并不是政策性、开发性金融机构第一次在地方财政缺位的情况下，大规模支持基础设施建设。2015 年至 2017 年，国开行和农发行也曾通过发行专项建设债券来补充重大项目的资本金。 ◼ 低融资成本+杠杆=基建投资企稳+地方财政压力缓解。2015 年国家开始整顿地方存量债务，专项债尚不成气候，但稳经济的压力不小，9 月国家开发银行和农业发展银行向邮政储蓄银行定向发行长期专项建设债券，并以此建立专项基金，中央财政按照债券利率的 90%贴息。该基金根据国家发改委提供的各地优质项目中选择具体项目来投放资金。相对于其他政策工具，专项建设债规模大、成本更低（低至1.2%）、灵活度高、带杠杆（主要用途是补充项目的资本金），能有效拉动投资需求，而且大大缓解了地方政府的支出压力（图 1）。 ◼ 2015 至 2017 年在国内经济下行和外需疲软的双重压力下，专项建设基金曾被作为基建“稳增长”的主力。专项建设资金分成七个批次，共计投放规模超 2 万亿（表 2）。基金投放重点领域包括地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚改等公用设施或公益性的领域。 ◼ 专项建设基金从成立到退出主要经历了三个阶段： 第一阶段为成立和“火速”落地阶段（2015 年 8 月至 2016 年中）。彼时固定资产投资萎靡叠加外需疲软，我国出口同比增速转负，经济下行压力加大（图 2）。“迅速投放专项建设基金”位列官方促投资稳增长的十大举措之首，仅在 2015 年便投放四批次，共计 8,000 亿元。 第二阶段政策调整，资金投放放缓（2016 年下半年至 2017 年中）。贴息率新增 50%和 70%两档，资金投向聚焦供给侧改革。主要原因一是大规模的专项建设债券增加了财政贴息压力，并对社会资本和商业银行贷款产生挤出效应；二是专项建设债券对资金的申请、投放和使用的监管较严格，部分地方政府积极性不高，而前期资金投放速度较快，造成资金沉淀。 第三阶段逐步退出（2017 年下半年）。2017 年起我国经济呈现复苏的趋势，固定资产投资企稳，出口同比增速转正，稳增长压力下降（图3）。此外，鉴于其挤出效应和资金沉淀，专项建设债券和基金逐步退出。 ◼ 当前的时点推出基建投资基金，主要是为了应对今年稳经济任务重、财政收支压力大、疫情冲击下社会主体加杠杆意愿不足的困境。除此之外，超前下达提前批专项债也是缓解基建资金约束的重要手段。 基础设施建设已成为 2022 年中国经济增长的核心驱动力之一，一方面基建可优化经济增长物质基础，并作为一种生产要素投入直接作用于经济增长，另一方面可通过重点工程的落地以工代赈力，拓展就业岗位，实现稳就业这一重要目标。 2022 年发改委所批准的固定资产投资项目额度明显高于往年，今年的资金需求量较高。从 5 月发改委项目审批核准数量与金额远超于前 3年同期，与前三年平均水平相较，今年的同比增速达 74%。根据日前 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 7 发改委将超前布局基础设施的这一表态来看，下半年的投资方向将集中在既利当前又利长远的水利、交通、地下综合管廊等项目，预计下半年的新增固定资产投资额还将保持在高位。 下半年推进的新一批大项目将面临资金的约束，超前下达提前批专项债、增设基础设施建设投资基金有助于在控制今年赤字规模的基础上达到稳经济、宽信用的效果。从基础设施建设的资金来源角度来看，专项债、公共财政支出、政府性基金支出以及 PPP 项目投资等传统资金来源有限，难以支撑基建投资增速维持在 8%水平。一是今年的专项债已基本发行完毕，并将在 8 月底前基本使用到位。二是土地出让金的下降也对地方政府形成了较大的支付压力。 ◼ 风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 7 表1：5 月推出的稳增长 33 条新增了不少计划项目 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 图1：2015 年至 2017 年政策性银行发行专项建设债支持项目投资的基本流程 数据来源：国家发改委，东吴证券研究所绘制 项目主要内容水利再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程。交通基础设施●港口：沿江沿海沿边及港口航道等综合立体交通网工程，确保应开尽开、能开尽开。●铁路：支持中国国家铁路集团有限公司发行3000亿元铁路建设债券。●农村道路：再新增完成新改建农村公路3万公里、实施农村公路安全生命防护工程3万公里、改造农村公路危桥3000座。能源●加快推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设；●按程序核准和开工建设基地项目、煤电项目和特高压输电通道；●重点布局一批对电力系统安全保障作用强、对新能源规模化发展促进作用大、经济指标相对优越的抽水蓄能电站，加快条件成熟项目开工建设。●加快推进张北至胜利、川渝主网架交流工程，以及陇东至山东、金上至湖北直流工程等跨省区电网项目规划和前期工作。城市管廊指导各地在城市老旧管网改造等工作中协同推进管廊建设，在城市新区根据功能需求积极发展干、支线管廊，合理布局管廊系统，统筹各类管线敷设。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 7 表2：2015-2017 年专项建