全球大类资产配置月报：美国“通胀顶”成为关注焦点

全球大类资产配置月报 美国“通胀顶”成为关注焦点 策略月报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略报告 2022 年 6 月 29 日 证券分析师 薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 平安观点： 第一，“通胀顶”继续成为市场关注焦点。美国 5月通胀数据续创新高，并引发了美欧及新兴市场货币政策加速趋紧的动作。美联储最为稳妥的策略是先利用极度鹰派的论调和操作来压制通胀，只要通胀进入下行通道，即使衰退已至，也可以通过货币政策的转松来进行修复。所以，“通胀顶”何时到来将非常关键。美国 6月通胀数据有希望兑现“通胀顶”，但若 7月中旬公布的 6 月通胀如期出现小幅回落，并不代表通胀率就会趋势下行，还需要等待 2-3 个月的通胀数据来进行验证。 第二，10Y美债利率短期难再突破 3.5%，美股仍在寻底中。展望未来，在7 月发布的 6月通胀数据可能兑现“通胀顶”的情况下，通胀预期大概率不会出现明显冲高，甚至可能继续下行；而实际利率在联储鹰派态势下将维持震荡格局，所以十年期美债利率短期再次冲击 3.5%的概率较低。基于此，美股承压的因子将从“估值”转向“盈利”。所以，美债有望先于美股在 6-7月触底，而美股的底部则还需要等待至少 2-3 个月。 第三，美元指数短期筑顶，欧债面临较大风险。欧央行逐渐开始接手鹰派大棒，并持续释放了较强的加息预期，随着紧缩货币政策的逐渐落地，或能促使欧元兑美元的企稳回升，也会带来美元指数的筑顶回落。不过，欧洲经济的滞胀风险和南欧主权债务问题会导致欧央行紧缩政策的徘徊、犹豫和变幻更多，欧央行需要把握好紧缩货币政策与债券购买的艰难平衡，而这无疑会加剧欧债的波动风险与欧洲面临的滞胀困局。 第四，大宗商品回落后将分化加剧。大宗商品在 6 月开始出现较为明显的回调，后续关注重点可能还是内部的分化加剧。从不同品类看，贵金属随美债实际利率上行而持续弱势，工业金属随着全球经济的衰退预期凸显、联储鹰派论调加强而延续下行，农产品也出现小幅回落，能源化工则随着油价调整出现弱化。往后看，整个大宗商品在高位回落后更需要关注供给面持续紧张的品类，以原油为典型代表，单位能耗高的铝、硅、锰的供给弹性也将受到抑制。所以，7月大宗更为关注原油与高能耗品类的上涨机会。 第五，7月关注“通胀顶”能否兑现。全球金融市场最为关注的就是 7月中旬发布的美国 6 月通胀数据能否较前值有所回落，在大宗整体显著回调的背景下，美国“通胀顶”一旦兑现，美债利率有望见顶，而美股在衰退预期发酵的背景下尚难言见底，大宗品类中的能源与高能耗品类的上涨机会也值得关注。而权益市场中还是更多关注 A 股、港股的做多机会。具体来看，我们主要关注 2Y 与 10Y 期美债、A 股与港股的疫后修复与高景气领域、商品中的原油与高能耗品类等领域。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀新高加剧紧缩预期；4）海外市场波动加剧。 证券研究报告 策略月报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 15 一、 本月观点 第一，“通胀顶”继续成为市场关注焦点。这一轮通胀飙升已持续至 5月，此前市场预期 6月中旬发布的 5月通胀数据将验证“通胀顶”的到来，但是在美国终端消费的汽油、服务等因子的带动下，美国 5月通胀数据续创新高，并引发了美欧及新兴市场货币政策加速趋紧的动作。美联储已经在 3月、5月、6月连续加码加息幅度，从 25bp、50bp提升至 6月的 75bp，欧央行也发出 9月可能加码收紧的信号。对美联储而言，采取多强的政策来压制通胀一直是最为重要的问题。考虑到美国经济当前已经出现衰退迹象，加上通胀仍在高位，最为稳妥的策略就是先利用极度鹰派的论调和操作来压制通胀，只要通胀进入下行通道，即使衰退已至，也可以通过货币政策的转松来进行修复。实际上，美联储也正是这样做的，市场对此也有所认可，这从近期长期通胀预期回落至 3%以内可以得到验证。所以，“通胀顶”何时到来将非常关键。考虑到本轮通胀飙升是在大宗商品与劳动力薪资两者的相互加持下才得以如此猛烈，加上近期大宗商品整体明显回调，美国 6月通胀数据是有希望兑现“通胀顶”的，这也是全球市场关注的焦点。当然，若 7月中旬公布的 6月通胀如期出现小幅回落，并不代表通胀率就会趋势下行，还需要等待 2-3 个月的通胀数据来进行验证。 第二，10Y 美债利率短期难再突破 3.5%，美股仍在寻底中。年初以来，在通胀飙升与货币转向紧缩的背景下，美债与美股经历了持续半年之久的“熊市”。在 6月中发布 5月刷新 40年记录高点的超预期通胀之后，十年期美债利率触碰 3.5%的高点后有所回落，美股则出现明显的下行后反弹。若将名义利率拆解为实际利率与通胀预期，就可以发现名义利率在 6月中至今的回落主要是由通胀预期贡献，而非实际利率贡献，这也暗示市场对美联储将长期通胀控制到 2%目标水平附近的信心有所抬升。展望未来，在 7月发布的 6月通胀数据可能兑现“通胀顶”的情况下，通胀预期大概率不会出现明显冲高，甚至可能继续下行；而实际利率在联储鹰派态势下将维持震荡格局，所以十年期美债利率短期再次冲击 3.5%的概率较低。基于此，美股承压的因子将从“估值”转向“盈利”，特别是在未来一段时间衰退迹象进一步显性化的背景下。所以，美债有望先于美股在 6-7 月触底，而美股的底部则还需要等待至少 2-3 个月。 第三，美元指数短期筑顶，欧债面临较大风险。伴随着通胀飙升与紧缩货币的还有强美元，美元指数也从 2021年 5月下旬90 以下的水平飙升至当前的 105 附近，这既有美联储货币政策转向鹰派、美国经济相对韧性较强的原因，也有欧元区经济韧性偏弱、欧央行货币紧缩尚未实施的原因。不过，美联储大西洋对岸的欧央行逐渐开始接手鹰派大棒，并持续释放了较强的加息预期，随着紧缩货币政策的逐渐落地，或能促使欧元兑美元的企稳回升，也会带来美元指数的筑顶回落。不过，欧洲经济脆弱性较强的一面在近期也有所凸显，不仅滞胀风险大于美国的情形会导致欧央行紧缩政策的徘徊、犹豫和变幻更多，而且南欧主权债务问题有可能会被利率提升的操作而重新发酵，之前意大利等南欧主权债的利率飙升就是明例，对此欧央行还需要把握好紧缩货币政策与债券购买的艰难平衡，而这无疑会加剧欧债的波动风险与欧洲面临的滞胀困局。 第四，大宗商品回落后将分化加剧。自 3月初俄乌局势升温以来，大宗商品整体呈现高位震荡的走势，但在 6月开始出现较为明显的回调，市场关于“商品顶部”的讨论也日渐增多。不过，后续大宗商品的关注重点可能还是内部的分化加剧。从不同品类看，贵金属随美债实际利率上行而持续弱势，工业金属随着全球经济的衰退预期凸显、联储鹰派论调加强而延续下行，农产品也出现小幅回落，能源化工则随着油价调整出现弱化