策略专题研究报告：海外交易衰退下的大类资产配置思路

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 06 月 26 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 yuandy@ghzq.com.cn [Table_Title] 海外交易衰退下的大类资产配置思路 ——策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 《 ——国内政策与海外之声第 14 期 ： 国内稳增长举措相继落地，海外货币政策紧缩力度加码 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-06-20 《 ——策略专题研究报告 ： 为何近期的 A 股能走出独立行情——当前与 2011 年美股的对比 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-06-19 《 ——市场深度复盘系列报告（二） ： 2012 年A 股深度复盘 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-06-18 《 ——6 月月报 ： 稳扎稳打 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-06-05 《 ——国内政策与海外之声第 13 期 ： 稳增长举措进入加速落地阶段，美联储政策态度边际缓和 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-05-31 ◼ 核心要点： ◼ 1、回顾美国近 20 年的三次衰退周期，其中 2000-2001 年和 2007-2008 年为典型的且持续时间较长的衰退，在这两次经济正式进入衰退前，市场均存在一个交易衰退的阶段，体现为长端利率加速下行以及期限利差倒挂，同时部分大类资产也出现交易衰退的特征，如大宗商品快速下行。 ◼ 2、互联网泡沫时期，2000 年 5-8 月市场交易衰退的特征表现为期限利差倒挂叠加美债利率破位下探，各项经济指标缓慢下行逼近衰退阈值，随着 2000 年四季度 PMI、消费支出与非农就业人数明显下行，美国经济正式进入衰退。次贷危机时期，2007 年 7-12 月资本市场交易衰退的特征表现为 ECRI 领先指标拐头向下以及美债收益率快速破位下行，直至 12 月美国 GDP 同比增速确立下行趋势，PMI跌破荣枯线，美国经济正式衰退。 ◼ 3、从两次美国衰退预期下的资产表现来看，债市通常最先反应衰退预期，并受益于美联储加息周期的结束以及需求的回落而阶段性占优。股市通常呈现震荡格局，对利率变动最敏感的成长板块表现更佳。商品往往接近顶部区间，波动加大，原油、铜等全球定价的商品仍有韧性，主要来自于过去两轮周期下新兴经济体的需求对大宗商品价格的支撑。 ◼ 4、当前美国各项经济指标尚未出现实质性的衰退特征，但大类资产已呈现出一定的交易衰退迹象，即使美联储持续加息导致经济正式进入下行甚至衰退周期，国内经济受到的冲击也相对有限。一方面由于本轮美国政策调节下“软着陆”式的衰退相比 2008 年休克式的衰退对我国出口的影响相对较弱；另一方面是我国出口占经济的比重相比 08 年也出现了显著的下降，国内经济在稳增长加力以及通胀压力不大的条件下大概率将保持韧性。 ◼ 5、本轮衰退交易的两个特点，即美债利率见顶回落+大宗商品价格下跌这个组合，对 A 股的外部环境而言是有利的，国内则是弱复苏+温和通胀+流动性宽裕的组合，A 股有望拾级而上，上行的斜率与高度取决于后续政策效应显现的速度以及内需复苏的程度。行业配置上，重点关注政策加力受益的 To G 板块，如军工、计算机、电力设备、半导体等行业，以及顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激 -0.2778-0.2218-0.1658-0.1098-0.05380.002321/6 21/7 21/8 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 的可选消费板块，如家电、汽车、平台经济等领域。 ◼ 摘要： ◼ 1、回顾美国近 20 年的三次衰退周期，其中 2000-2001 年和 2007-2008 年为典型的且持续时间较长的衰退，在这两次经济正式进入衰退前，市场均存在一个交易衰退的阶段，体现为长端利率加速下行以及期限利差倒挂，同时部分大类资产也出现交易衰退的特征，如大宗商品快速下行。2020 年的衰退为疫情冲击，相对更加突然，市场未出现明显的提前反应。 ◼ 2、互联网泡沫时期，2000 年 5-8 月市场交易衰退的特征表现为期限利差倒挂叠加美债利率破位下探，各项经济指标缓慢下行逼近衰退阈值，随着 2000 年四季度 PMI、消费支出与非农就业人数明显下行，美国经济正式进入衰退。2000 年美国经济处于一轮上行周期的顶部，从经济先行指标来看，美国制造业 PMI 于 2000 年初触顶回落， ECRI 领先指标亦在 2000 年 Q2 拐头向下。同时在通胀水平不断攀升的环境下，5 月美联储再度加息 50bp，进一步加剧了市场对于经济走弱的预期。在此背景下，2000 年 Q2 市场逐步开启了对于经济衰退的交易。次贷危机时期，2007 年 7-12 月资本市场交易衰退的特征表现为 ECRI 领先指标拐头向下以及美债收益率快速破位下行，直至 12 月美国 GDP 同比增速确立下行趋势，PMI 跌破荣枯线，美国经济正式衰退。2005 年 12 月美国期限利率已经出现倒挂，发出本轮衰退周期的最早信号，但彼时新兴经济体基本面表现强势，带动美国产能利用率持续上行，一定程度上缓解了美国经济进入衰退的节奏。进入 2007 年，次贷危机的影响逐步显现，市场对于衰退预期不断强化，直至 Q4 美国 GDP 同比增速确立下行趋势，美国私人投资总额、失业率等经济指标也于 12 月确立拐点，标志着美国正式进入衰退周期。 ◼ 3、从两次美国衰退预期下的资产表现来看，债市通常最先反应衰退预期，并受益于美联储加息周期的结束以及需求的回落而阶段性占优。股市通常呈现震荡格局，对利率变动最敏感的成长板块表现更佳。商品往往接近顶部区间，波动加大，原油、铜等全球定价的商品仍有韧性，主要来自于过去两轮周期下新兴经济体的需求对大宗商品价格的支撑。从市场开始出现衰退预期至信号验证经济正式下行期间大类资产仍有不错的投资机会。具体来看，2000 年 5 月至 8 月，美债和美元指数持续上行， 10 年期美国国债涨幅为 3.71%，美元指数亦上涨 3.26%；商品市场仍具韧性，期间 CRB 商品指数整体上涨5.58%，布伦特原油与 COMEX 铜涨幅分别为 9.53%和 10.70%；股票市场在 Q2 在美联储加息落地之后美股市场迎来了阶段性回升，标普 500 与纳斯达克指数分别上涨 6.69%和 21.59%。2007 年 7 月至12 月期间，10 年期美债收益率由 7 月的 5.1%左右一路下行至 12 月的 3.9%左右，回落幅度超过 130 个 BP；商品市场需求受到新兴经济体支撑延续上涨态势，同期综合指数小幅 CRB 上涨 2%，工业原料及金属指数分别上涨 1.2%和 5.1%；标普 500 指数同期下跌 5.2%，证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 道指下跌 4.3%，纳指表现相对抗跌，下跌幅度为 2.6%。 ◼ 4、当前美国各项经济指标尚未出现实质性的衰退特征，但大类资产