深度报告：中药创新领先企业，独家品种放量可期

康缘药业（600557.SH）深度报告：中药创新领先企业，独家品种放量可期国海证券研究所周小刚(分析师)S0350521090002zhouxg@ghzq.com.cn评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年06月29日中药1请务必阅读附注中免责条款部分相对沪深300表现表现1M3M12M康缘药业7.7%3.8%31.8%沪深30010.5%6.9%-14.8%最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）3649454255246674增长率(%)20242221归母净利润（百万元）321411518643增长率(%)22282624摊薄每股收益（元）0.560.710.901.12ROE(%)791011P/E21.8620.1716.0112.89P/B1.691.831.641.46P/S1.991.821.501.24EV/EBITDA12.0211.598.486.86资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.3193-0.14910.02100.19110.36120.5313康缘药业沪深300请务必阅读附注中免责条款部分核心提要◆ 中药创新药研发能力行业领先：公司自研中药独家品种数量为43个，仅次于历史积淀丰富的同仁堂制药厂（113个）、胡庆余堂（44个）。 2015年后，公司获批2款中药新药仅次于以岭药业（3款），申报中药新药批件25个、行业排名第一。◆ 销售团队组织优化、提质增效： 2019年之前公司实行分线销售，四条销售线产品相对单薄，导致人均收入和利润不高、人员激励不足等现象。2020年和2021年公司通过末位淘汰等措施大幅优化销售团队，销售体系变革为医院主管负责制，直接带来人均单产提升、销售人员薪酬水平提升。公司销售体系有望进入良性循环 。◆ 持续受益基药目录调整和临床基药政策：公司有6款独家产品纳入2018版基药目录，数量居行业第一。2019年以来，伴随着国家基药“986配置政策” 的实施以及公立医院绩效考核对基药品种的推动，公司有望持续享受政策红利。◆ 大单品走出低谷快速成长，独家基药全面开发：儿科药品金振口服液2018年纳入基药目录后持续快速放量；心脑血管用药银杏二萜内酯葡胺注射液销量持续稳健增长，2021年国谈价格保持稳定。公司制定全面开发七大基药策略，打造新业务增长点。◆ 股权激励：2022年4月发布限制性股票激励计划，拟向163名核心人员以7.92元/股授予不超过880万股。业绩考核指标覆盖总收入、净利润和非注射剂产品收入，三年考核期均不低于18%或更高。◆ 盈利预测：预计2022/2023/2024年收入为45.42亿元/55.24亿元/66.74亿元，对应归母净利润4.11亿元/5.18亿元/6.43亿元，对应PE为20.17/16.01/12.89。◆ 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。研发能力优秀的中药创新企业，销售能力显著提升，公司收入和利润有望进入快速增长阶段。◆ 风险提示：政策导致产品降价超预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，市场竞争加剧超预期的风险，疫情加剧导致用药市场波动的风险。3请务必阅读附注中免责条款部分目录一、中药创新引领者，发展进入新阶段……………………………………………………………………5➢ 推荐逻辑1：中药创新药研发能力领先➢ 推荐逻辑2：持续受益基药目录调整和临床基药政策➢ 推荐逻辑3：销售团队组织优化、提质增效➢ 推荐逻辑4：股权激励确立高增长目标➢ 推荐逻辑5：公司近年来经营质量显著改善二、独家产品群，带动新一轮增长…………………………………………………………………………16➢ 2.1呼吸用药：多剂型拓展应用场景，院内院外齐发力➢ 2.2心脑血管用药：大单品国谈后，迅速放量➢ 2.3骨科用药：独家基药品种持续稳健增长➢ 2.4妇科用药：独家产品支持收入保持稳健➢ 2.5其他药品：积极拓展产品线，肾病用药有望实现突破三、研发为王，销售持续优化………………………………………………………………………………49四、公司财务概况……………………………………………………………………………………………58五、财务预测和投资评级……………………………………………………………………………………64六、风险提示…………………………………………………………………………………………………684请务必阅读附注中免责条款部分01中药创新引领者，发展进入新阶段5请务必阅读附注中免责条款部分院士领衔的中药创新企业 四十七年发展历史，院士董事长控股：公司前身为1975年成立的连云港中药厂，1987年现任董事长肖伟上任中药厂厂长，1996年公司改制为连云港康缘制药有限责任公司，2002年于上海主板上市。2004年董事长肖伟控股的连云港天使投资发展有限公司取得公司控股权。董事长肖伟2021年当选为中国工程院院士。 持续深耕中药创新：公司是中药创新领域的领先企业。截止2021年年报期，公司共有43个独家中药产品，且拳头品种金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液、杏贝止咳颗粒、热毒宁注射液、桂枝茯苓胶囊等均为独家产品。6资料来源：公司招股说明书、公司年报、公司公告、Wind、公司官网、中国工程院、国海证券研究所年份产品与研发销售与财务股权和资本运作2002-2008年：妇科为主➢ 2002年上市时，主要产品包括桂枝茯苓胶囊、抗骨增生胶囊、天舒胶囊、小柴胡冲剂、金振口服液等。➢ 2005年，热毒宁注射液获批。➢ 2001年，公司收入2.25亿元，其中桂枝茯苓胶囊1.27亿元。➢ 2008年，公司医药工业收入8.47亿元，其中注射剂收入1.05亿元。➢ 2002年，上交所上市。➢ 2005年，股权分置改革。➢ 2008年，出售转让康缘商业所有股份；公开增发融资2.97亿元。2009年-2019年：中药注射剂连续发力➢ 2012年，银杏二萜内酯葡胺注射液获批。➢ 2016年，开始实行医院住管责任制。➢ 2019年，公司收入45.41亿元，其中注射剂23.46亿元。➢ 2011年，发布股权激励计划，后2012年终止该计划。➢ 2014年，定向增发融资3.60亿元。➢ 2017年，推出1700万股股票期权激励计划。2020年-至今：营销改革+基药红利，公司再出发➢ 2020年，筋骨止痛凝胶获批。➢ 2021年，银翘清热片获批。➢ 2020年，全面开发七大基药品种。➢ 2021年，公司收入36.14亿元，其中注射剂13.04亿元、胶囊剂9.72亿元、口服液6.66亿元。➢ 2022年，推出880万股股权激励计划。图表：康缘药业企业发展历史请务必阅读附注中免责条款部分院士领衔的中药创新企业 公司产品覆盖呼吸道、心脑血管、妇科和骨科等主要治疗领域：公司上市初期主要产品为妇科用药桂枝茯苓胶囊，2005年开始在抗感染领域相继打造热毒宁注射和金振口服液两大单品，2017年心脑血管用药银杏二萜内酯通过国谈后迅速放量、有望成为超十亿元大单品。7资料来源：公司官网、公司年报、基药目录、医保目录、招股说明书、广东省药品交易中心官网、国海证券研究所图表：康缘药业主要产品信息产品主要适应症上市时间纳入医保目录年份纳入基