2022年中期策略：大势既定

大势既定——2022年中期策略国盛策略首席分析师：张峻晓执业证书编号：S06805181100012022.06证券研究报告 | 年度策略2022年06月26日2 海外：通胀、加息与衰退的“不可能三角形”。消费、地产降温已经明显拖累美国经济，美股大概率持续定价衰退；美元紧缩带来的风险外溢仍不容小觑，美债长端利率预计冲顶回落，Q3是高波动窗口。 国内：从一阶导改善到趋势扭转。4月大概率是本轮信贷绝对低点；稳增长二次发力，但无法对冲地产下行，强预期+弱现实+淡季窗口，下游实体需求依旧疲弱；一阶导改善后，核心在于趋势性拐点，Q3是重要观察窗口。 资金面：情绪V型拉高，“水牛”有待观察。4.26以来，增量资金多源于场内资金回补，场外资金趋势仍有待观察；值得注意的是，至6月下旬股民情绪已由低点升至高位；下半年，险资、外资配置盘具备较高的增持潜力。 市场展望：大势既定，不急一时，长线布局消费+科创50。1、大势已定：需强调的是，A股的至暗时刻已过，从ERP与长期资产定价的角度看，底部也已基本探明。2、关于独立行情：外部的衰退冲击不可避免，政策利率倒挂面前，货币也不可能不受制约，但A股的长期走向，确实取决于国内基本面大盘。3、谁是“敌人” ？谁是“朋友” ？中期来看，市场的潜在压力来自于货币、出口，而支撑则来自于信用、内需。4、更像哪一年？宏观逻辑与2019年更具可比性，归根结底，一阶导拐点后，中长贷的趋势拐点能否确立，决定了A股能否延续独立行情。5、战术上回归业绩确定性，长线布局大消费+科创50。主线演化的方向是从上游到下游、从短久期到长久期，但趋势的反转可能没那么快；稳增长谁来接力？—时钟转向大消费；长线性价比之王：高增、折价、低配—科创50。 下半年行业建议：1、货币-信用-实体三元框架下，【经济下+货币松+信用紧】→【经济上+货币紧+信用宽】对应优势板块由金融地产转向消费；2、基于“PE-G”行业框架，1-2年预期增速下，估值与业绩匹配行业组合包括：汽车、美容护理、食品饮料、家电等；3、上游成本回落受益的中游制造：重点关注受益程度最高的优势制造：光伏设备、汽车零部件、航空装备等； CPI上行过程中，养殖业盈利回升确定性较强。核心要点3一、海外：通胀、加息与衰退的“不可能三角形”消费、地产降温，美股持续“定价”衰退预期中期选举前后，美股通常呈先抑后扬走势“不可能三角形”之下，通胀交易逐渐转向衰退交易美国对华关税减免或成为下半年有望落地的“惊喜”4 二季度以来，创40年新高的通胀和美联储抑制通胀的剧烈紧缩导致了美国经济迅速降温。 多方面微观数据均指向美国经济在Q2后段加速下行：（1）房地产方面： 5月份新屋开工数大幅下降，30年期房贷成本大幅攀升，在线房产销售数据显示供大于求；（2）消费方面：美国人5月份普遍减少了零售支出，为今年以来首次（3）经济活动方面：大西洋沿岸中部地区6月份的工厂活动出现两年来的首次下滑（费城联储）。 从PDFP指标（私人最终购买）来看，Q2美国经济增速大概率转正，距离官方定义的衰退还为时尚早，但预期显然已经走在了前面。消费回落、地产降温已经拖累美国经济降速资料来源：Realtor.com，Wind，国盛证券研究所图1：5月美国楼市挂牌存量2019年来首次同比上升图2：美国零售与商品服务销售额 和GDP走势高度相关-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月-20-15-10-50510152019931997200120052009201320182022美国:零售和食品服务销售额:零售:总计:同比美国:GDP:不变价:折年数:同比5 通胀方面，6月美国的PCE预测值从3月的4.3%升至5.2%，通胀的“罪魁祸首”主要为能源价格的上行。拜登能否通过外交（对中东地区）或行政手段（对国内能源企业）提升能源供给，将是通胀走向的关键所在。 “通胀-加息-衰退”是未来1年内的“不可能三角形” 。纽约联储DSGE模型最新测算结果显示，本轮美国经济成功实现“软着陆”的几率只有10%。 综合考量美国大选（10月基本定胜负，11月出结果）和通胀走势（假设能源价格受控叠加美国房地产市场降温带动租金下行），我们预计7月或将继续加息75BP为9月停止加息或仅小幅加息腾挪空间。通胀、加息与经济衰退的“不可能三角形”资料来源：CME，美联储官网，国盛证券研究所图4：美联储6月经济展望报告对美国经济、就业与通胀的预期（%）图3：CME美联储观察显示7月加息75BP概率高达70%DATE200~275225~300250~325275~350300~375325~400350~425375~450400~4752022/7/2722.2%77.8%2022/9/2115.8%61.7%22.6%2022/11/210.4%46.0%36.0%7.7%2022/12/143.4%22.2%42.6%26.6%5.2%1.73.75.24.32.83.54.34.10123456GDP增速失业率PCE通胀率核心通胀率6月预测值3月预测值6 指数层面看，标普500指数自年初以来已下跌超20%，并在5月20日正式跌入“熊市区间”。从个股层面看，除核心指数跌幅较大外，美股近期的“普跌”现象明显，预示已进入深度熊市。 无论在今年年底或明年年初美国经济是否会陷入衰退，美股对于衰退预期的“定价”大概率会持续：➢ 第一，标普500指数的营业利润率近期触顶回落，成本上升主导的经济衰退压力尚未完全被定价；➢ 第二，美国消费者需求随着经济降速而逐渐疲软，影响企业将上游成本向中下游传导的能力；➢ 第三，从库存周期视角看，随着高通胀+高利率环境进一步侵蚀美国居民的购买力，高企的库存叠加下行的需求使得美国库存销售比进入触底反弹阶段。而历史经验显示，这一阶段美股通常承压明显。美股从“通胀交易”逐步转向“衰退交易”资料来源：Bloomberg，彭博，国盛证券研究所图5：标普500指数营业利润率开启下行趋势图6：美国库存销售比触底反弹开始被动“去库”阶段6810121416181990-31995-32000-32005-32010-32015-32020-3S&P 500最近12个月营业利润率 (%)1006001,1001,6002,1002,6003,1003,6004,1004,6005,1001.21.31.41.51.61.71991199519982001200520082011201520182021美国:库存销售比:季调MSCI美国:月:平均值（右轴）7 今年11月将举行本轮美国中期选举，从政治周期视角看，美国经济政策不确定性指数（EPU）在中期选举前的六个月内往往会大幅上升，然后在其后的六个月内下降幅度几乎相同。 中期选举前的六个月是美股表现尤为疲软的时期，而中期选举后的六个月美股表现则相对强劲。美股在中期前的疲软主要由于中期选举结果的不确定性；而在中期选举后，随着不确定性的下降，美股胜率较高，趋于上涨。 中期选举后，美元指数通常顺延前期趋势。从美元指数自1990年以来的月线走势来看（右图中红线表示中期选举的月