康复医疗连锁模式得到验证，开启二次增长曲线

证券研究报告·公司深度研究·电网设备 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 三星医疗（601567） 康复医疗连锁模式得到验证，开启二次增长曲线 2022 年 06 月 23 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 研究助理 冉胜男 执业证书：S0600120100019 ranshn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 10.62 一年最低/最高价 7.98/21.64 市净率(倍) 1.65 流通 A 股市值(百万元) 14,725.36 总市值(百万元) 14,959.91 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.44 资产负债率(%,LF) 36.60 总股本(百万股) 1,408.65 流通 A 股(百万股) 1,386.57 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,023 7,957 9,440 11,168 同比 -0.98% 13.30% 18.64% 18.31% 归属母公司净利润（百万元） 690 840 1,099 1,436 同比 -27.83% 21.76% 30.76% 30.76% 每股收益-最新 股本摊薄（ 元 /股） 0.49 0.60 0.78 1.02 P/E（现价&最新股本摊薄） 21.68 17.81 13.62 10.41 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资逻辑：伴随老龄化带来需求增长、康复意识提升及政策推动等，我国康复医疗快速发展。三星医疗旗下康复医院快速扩张，先发优势显著，重症康复走出“差异化、连锁化、品牌化”；按照“并购+自建”目标，我们认为至 2025 年公司旗下医院收入有望超 40 亿元。 ◼ 康复医疗千亿市场规模有待开拓，行业持续快速增长：随着人口老龄化加速，尤其术后康复、重症康复等亚级重症刚性康复需求持续增长，及政策支持康复医疗建设、DRGs 加快病人周转之下，康复医疗行业加快发展。根据国家卫健委数据，2011-2020 年，我国康复医院门急诊人次 CAGR 达 7.8%，人均康复医疗费用 CAGR 达 17.6%。根据毕马威预测数据，2021 年我国康复医疗服务市场规模约 1032 亿元，预计2025 年达 2207 亿元，2021-2025 年均复合增长率约 21%。 ◼ 康复医疗全国市场格局分散，重症康复连锁龙头未来可期：康复医院单院投入资产较低、盈利周期较短，民营康复机构快速发展，2020 年民营专科康复医院占比达 75%。但市场以区域性竞争为主，全国市场竞争格局分散，优质民营康复医院主要集中一二线城市或大三甲医院周边单体医院。头部民营连锁以三星医疗、顾连医疗等为代表，加快抢占优质市场，三星医疗作为全国康复医疗龙头雏形初现。 ◼ 三星医疗医院扩张模式成熟，先发优势显著，以重症康复为特色走出差异化、品牌化的连锁发展之路：公司以智能配用电业务起家，自2015 年进军医疗产业并在其后聚焦于康复医疗专科领域。2015-2021年，公司智能配用电收入占比从 81%下降至 77%，但仍为现金流业务；医疗服务业务收入占比从 12%提升至 20%，高成长性初现。三星医疗子公司通过医疗产业基金平台，现已参股投资医院 20 余家，同时公司探索出“体外培育—赢利点—收购—扩建”的连锁扩张模式。公司现已形成完善的人才培养与激励机制，借助明州系医院卓越的重症康复能力及旗舰医院管理经验帮助新院成长，并凭借重症康复特色学科打造品牌影响力。公司于 2021 年、2022 年分别收购 2 家、5 家康复医院，未来“并购+自建”并行，医疗产业版图稳步扩张，助力公司业绩与估值双双提升。公司先后发布 2 次股权激励计划，业绩目标值为以 2020 年为基数，2020-2024 年医疗服务收入 CAGR 不低于 19%，智能配用电扣非净利润 CAGR 不低于 22%，彰显公司发展信心。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为79.57/94.40/111.68 亿元，归母净利润分别为 8.40/10.99/14.36 亿元，对应当前市值的估值分别为 18/14/10 倍。其中，估计医疗服务业务板块2022 年净利润约 1.6 亿元，2025 年有望达 3.8 亿元，2022-2025 年CAGR 约 33%。考虑到公司智能配用电业务有望恢复稳健业绩贡献，康复医疗业务快速成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：医院扩张进度或不及预期的风险；自建医院盈利提升或不及预期的风险；医院管理层团队变动的风险；市场竞争加剧的风险。 -60%-53%-46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%2021/6/232021/10/222022/2/202022/6/21三星医疗沪深300 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 三星医疗：连锁康复医疗领域正在升起的新星 ................................................................................... 4 1.1. 智能配用电起家，康复医疗加持，二次成长曲线初现 ............................................................. 4 1.2. 医疗服务收入贡献稳步提升，智能配用电业务有望稳健增长 ................................................. 5 1.3. 股权激励彰显信心，核心业务稳健较快增长 ............................................................................. 7 2. 需求释放与政策推动，康复医疗行业乘风而起 ................................................................................... 8 2.1. 康复医疗量价齐升、快速发展，千亿市场空间有待开拓 ......................................................... 8 2.2. 人口老龄化带来疾病谱变化，亚级重症康复需求尤为突出 ..................................................... 9 2.3. 政策推动行业发展，康复医疗迎来结构性行业红利 ............................................................... 11 2.3.1. 国家层面发布政策支持康复发展，地方政策频频发文引导规划 ..............................