硅料煤炭“丰收年”，传统主业稳健向上

证券研究报告·公司深度研究·电网设备 东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 特变电工（600089） 硅料煤炭“丰收年”，传统主业稳健向上 2022 年 06 月 22 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 谢哲栋 执业证书：S0600121060016 xiezd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 26.05 一年最低/最高价 11.06/28.83 市净率(倍) 2.27 流通 A 股市值(百万元) 98,749.05 总市值(百万元) 98,749.05 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.46 资产负债率(%,LF) 54.12 总股本(百万股) 3,790.75 流通 A 股(百万股) 3,790.75 相关研究 《特变电工(600089)：输变电、多晶硅拖累业绩，19 年将稳中有进》 2019-04-16 《特变电工(600089)：市净率历史底部，风光板块储备丰富》 2018-04-21 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 61,371 80,346 87,665 90,438 同比 37% 31% 9% 3% 归属母公司净利润（百万元） 7,255 14,797 15,525 13,583 同比 196% 104% 5% -13% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.91 3.90 4.10 3.58 P/E（现价&最新股本摊薄） 13.61 6.67 6.36 7.27 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 新能源业务：多晶硅扩产计划渐次落地，BOO 电站改善长期盈利性：新能源业务 2021 年占公司收入的 33%，主要包括多晶硅与风光电站运营。1）硅料业务，2022Q2 新疆产线技改完成，2022 年有效产能预计达到 12 万吨，同时内蒙古、准东新产能建设加速，其中内蒙 10 万吨预计2022H2 释放，准东一二期各 10 万吨产能分别于 2023H2/2024H2 释放，公司 2023/2024 年多晶硅总产能预计分别为 30/40 万吨。受光伏装机量不断增长，硅料供需失衡影响，中短期内多晶硅价格高企，多晶硅业务迎来“量利齐升”。2）新能源电站业务，一方面公司在营电站规模快速增长；另一方面盈利能力更优、资产更“轻”的 BOO 电站成为主力，2021 年收入占比超一半，电站业务长期盈利能力不断改善。 ◼ 传统能源业务：煤炭供给偏紧下，迎来量利齐升，利润弹性贡献同样较大：能源业务主要包括煤炭与发电：1）煤炭业务，公司准东矿区煤炭储量为 120 亿吨，现已开发南露天、将二矿两个露天煤矿，产能共 5000 万吨。煤炭销量受产能制约，短期弹性较小，2021 年受能源保供影响，公司煤炭销量约 6000 万吨，我们预计中短期年产量也将保持在这个水平。而 2021 年来煤价持续上涨，21 年公司产品均价 120 元/吨，2022 年供需继续偏紧、价格稳定在高位，预计全年均价预计在 150-200 元/吨之间，为煤炭业务贡献较大收入利润弹性。2）发电业务以火电为主，2021年发电量占比达 79%。我们预计火电装机稳定在 2720MW，发电量也趋稳，发电收入基本由市场化电价决定。 ◼ 输变电装备业务：变压器龙头地位显著，特高压建设为输变电业务带来结构性机遇：我们预计“十四五”期间，国网年均投资额稳定增长。随着风光资源开发对电力消纳要求增加，特高压投资建设有望迎来结构性机会，公司为我国变压器行业龙头，在国内特高压交流领域份额高达35%，有望充分受益。特高压需求外，随新能源装机提升，变压器在发电侧也有增量；电线电缆基本随发电量增长而保持低个位数增速；海外输变电 EPC 2020 年受疫情冲击、2021 年开始恢复，后续年份保持CAGR=10%稳定增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：通过对公司各项业务进行收入拆分与预测，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 147.97/155.25/135.83 亿元，同比分别+104%/+5%/-13%，对应现价（6 月 22 日）PE 分别为 6.67/6.36/7.27倍。短期内硅价与煤价保持高位，同时公司输变电主业稳中向好，盈利弹性较大，2022 年给予公司 9 倍 PE 作为估值依据，目标价 35.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：多晶硅产能落地不及预期的风险；特高压建设不达预期的风险；硅价、煤价波动的风险。 -26%-7%12%31%50%69%88%107%126%145%164%2021/6/222021/10/212022/2/192022/6/20特变电工沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 19 内容目录 1. 多业务并进，结构持续优化中 .......................................................................................................... 4 1.1. 起家输变电，多业务拓展生机迸发......................................................................................... 4 1.2. 业务结构不断优化，抗风险能力提升..................................................................................... 5 2. 叠加多行业贝塔，三大业务均值得期待 .......................................................................................... 6 2.1. 新能源业务：硅料受益紧平衡量利齐升，新能源电站进入收获期..................................... 6 2.1.1. 多晶硅：扩产计划依次落地，盈利能力触底反弹....................................................... 7 2.1.2. 新能源电站：BOO 模式有望成为主力 ......................................................................... 9 2.2. 输变电业务：“基本盘”稳增长，特高压等带来结构性机会 ............................................... 10 2.3. 能源业务：煤价高企带来新机遇，发电收入贡献稳