低估值、高分红、具备稀缺资源禀赋的水电资产，价值显著低估

证券研究报告·公司深度研究·电力 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 川投能源（600674） 低估值、高分红、具备稀缺资源禀赋的水电资产，价值显著低估 2022 年 06 月 21 日 证券分析师 刘博 执业证书：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 证券分析师 唐亚辉 执业证书：S0600520070005 tangyh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 11.92 一年最低/最高价 10.46/14.58 市净率(倍) 1.69 流通 A 股市值(百万元) 52,521.38 总市值(百万元) 52,521.38 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.05 资产负债率(%,LF) 33.07 总股本(百万股) 4,406.16 流通 A 股(百万股) 4,406.16 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,263 1,111 1,301 1,405 同比 23% -12% 17% 8% 归属母公司净利润（百万元） 3,087 3,527 3,647 3,776 同比 -2% 14% 3% 4% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.70 0.80 0.83 0.86 P/E（现价&最新股本摊薄） 17.01 14.89 14.40 13.91 [Table_Summary] ◼ 公司简介：业绩主要来自于雅砻江水电，分红比例 50%以上且逐年提升。1）2017-2021 年，公司投资净收益分别为 33.82、35.52、30.34、33.10、33.35 亿元，占比归母净利润分别为 103.58%、99.50%、102.95%、104.68%、108.03%，可见公司归母净利润几乎完全来自于持股 48%的雅砻江水电贡献的投资收益。2）2018-2021 年，公司分红金额占比归母净利润分别为 37.00%、50.80%、52.91%、57.08%，分红比例逐年提升。 ◼ 水电行业：商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值。1）特点：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩确定性较强，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。2）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机 500 万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点，对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。3）防御：历史上来看，自 2000年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW 水力发电指数的超额收益均较为明显。4）跨行业比较：我们选取高股息率、低估值标的做跨行业对比：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在 A 股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和 ROE 更稳定，波动性更小。 ◼ 雅砻江水电：具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增量。 1）资源禀赋：雅砻江干流规划开发 22 级电站，规划可开发装机容量 3000 万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。根据公司长期发展规划和战略目标，实施绿色能源开发两个“四阶段”战略，即水能资源开发“四阶段”战略和新能源及抽水蓄能开发“四阶段”战略，预计未来数年，雅砻江水电仍具持续成长性。2）盈利能力：2019-2021 年，公司机组平均利用小时数相比四川省平均利用小时数分别高出 1411、1092、855 小时，ROE 常年维持在 11%-15%之间，盈利能力较为稳定。3）成长空间：两河口和杨房沟电站已于 2022 年 3月全部建成投产，相比雅砻江水电原有机组容量提升 30.61%。据我们的测算，极度保守下，两、杨电站投产后将贡献增量净利润 15.66 亿元。假设 2022 年川投能源分红比例从 2021 年的 57.08%提升至 60%，则对应股息率为 4.09%，价值显著低估。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 0.80、0.83、0.86 元，对应 PE 分别为 15、14、14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：经济下行使需求减弱，来水、发电小时不达预期；电价下降，新电站不达预期；电改、国家电网投资、特高压建设不达预期等。 -26%-20%-14%-8%-2%4%10%16%22%28%2021/6/212021/10/202022/2/182022/6/19川投能源沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 21 内容目录 1. 公司简介：业绩主要来自于雅砻江水电，分红比例 50%以上且逐年提升 ................................. 4 1.1. 业绩：净利润几乎完全来自于参股雅砻江水电的投资收益，ROE 稳定............................ 4 1.2. 分红：近三年分红比例均为 50%以上且逐年提升，价值属性日益彰显 ............................ 5 2. 水电行业：商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值 .................................. 6 2.1. 特点：商业模式清晰、业绩确定性较强、现金流好、高分红是行业特性......................... 6 2.2. 聚焦：资源禀赋最稀缺，金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点............................. 9 2.3. 防御：历史上来看，上证综指下行期间水电行业超额收益均较为明显........................... 11 2.4. 跨行业比较：水电相比交运更具成长性，相比煤炭业绩更具稳定性............................... 11 3. 雅砻江水电：具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增量 ............................ 13 3.1. 资源禀赋：十三大水电基地中排名第三，且未来数年仍具持续成长性........................... 13 3.2. 盈利能力：利用小时数高于当地平均水平，毛利率和 ROE 较为稳定............................. 15 3.3. 成长空间：两河口、杨房沟电站贡献业绩增量，股息率 4%以上可期 ............................ 16 4. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 18 5