产品渠道长期积累，微逆需求爆发高成长

证券研究报告·公司深度研究·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 昱能科技（688348） 产品渠道长期积累，微逆需求爆发高成长 2022 年 06 月 21 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 执业证书：S0600121070058 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 386.00 一年最低/最高价 290.10/386.00 市净率(倍) 71.86 流通 A 股市值(百万元) 7,040.08 总市值(百万元) 30,880.00 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.37 资产负债率(%,LF) 56.85 总股本(百万股) 80.00 流通 A 股(百万股) 18.24 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 665 1,358 2,614 4,367 同比 36% 104% 93% 67% 归属母公司净利润（百万元） 103 360 747 1,249 同比 34% 250% 107% 67% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.29 4.50 9.33 15.61 P/E（现价&最新股本摊薄） 308.04 88.09 42.46 25.38 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国产微逆领先厂商，持续耕耘组件级电力电子领域：公司成立于 2010 年，2011 年推出首款微逆产品，以微逆为核心不断迭代更新，拓展产品矩阵，一拖四、一拖八产品行业认可度高，功率性能居全球领先，并在 2019 年、2021 年推出关断器及户用储能产品，全面布局组件级电力电子设备。2021年公司微逆出货 41.88 万台，对应约 461MW，市占率约 9.48%（Enphase 占比 74.52%，禾迈占比 11.65%）处于全球第三，2021 年微逆销售金额 5.12亿元，仅次于 Enphase，行业排名第二。2022Q1 公司综合毛利率、净利率为 40.21%、17.71%，随新产品迭代和规模扩大，盈利稳步上升。2022Q2 公司预计归母净利润达 0.84-0.94 亿元，同增 273%-317%，环增 173%-206%。 ◼ 分布式方兴未艾，微逆市场空间广阔，国内企业加速出口替代。微逆主要用于分布式市场，全球分布式光伏快速发展，我们预计 2025 年全球分布式光伏装机达 249GW，占比达 48.5%。随着微逆在高电价下发电增益和低压安全的优势凸显，一拖四、一拖八等新品缩小与组串成本差距，叠加芯片紧缺，美国欧洲拉美地区微逆需求加速提升，全球微逆渗透率有望从 2021 年7.2%提升至 2025 年的 14%，微逆装机需求将达约 34.9GW，2021-2025 年年均复合增速为 63.7%。国内企业性能媲美 Enphase，功率段覆盖范围更广，性价比更高，抓住机遇出口替代，国内企业增速将远超行业。 ◼ 产品性能优越+多重产品布局并行，重研发营销+轻资产模式运营，助推公司快速成长。1）微逆新品迭代性能优越，微逆+储能+关断器三线并行。公司一拖四、一拖八产品功率密度和产品性能领先同业，加速出货渗透；同时，关断器直指全球龙头，户用储能加速拓展，三线并行助推公司快速成长。2）全球化市场布局，欧美出货高速增长。2021 年 H1 公司北美出货收入占比 40%+，欧洲占比 25%+，高端市场布局前瞻，全球营销网络继续建设，截止 2022 年 3 月公司共有销售商 92 家、安装商 412 家，我们预计公司全球市占率将稳步提升。3）重研发+重营销+轻资产，适配市场高增需求。2021 年底公司研发人员占比为 48.6%，上市募资 2.72 亿元用于研发中心建设，提升公司研发实力，巩固技术优势，同时募资 0.83 亿元扩充全球营销网络建设，拓展全球市场布局，品牌优势进一步加强。生产制造端，公司采用委外代工的轻资产模式，产能弹性大，可以快速适应市场高增需求。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营收为 13.58/26.14/43.67亿元，归母净利润为 3.60/7.47/12.49 亿元，对应 EPS 为 4.50/9.33/15.61 元/股。考虑公司是微型逆变器细分赛道领先公司，产品性能优越，同时微逆市场快速增长，公司加速全球化营销布局进行出口替代，公司有望充分受益，对标海外美股公司，我们给予公司 2023 年 50 倍 PE，对应目标价 466.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧、海外市场拓展不及预期、新股股价易大幅波动等。 -18%-13%-8%-3%2%7%12%17%22%27%32%2022/6/82022/6/122022/6/162022/6/20昱能科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录 1. 国产微逆领先厂商，深耕组件级电力电子领域 .............................................................................. 5 1.1. 持续专注耕耘组件级电力电子领域......................................................................................... 5 1.2. 营收稳步增长，综合毛利率、净利率提升............................................................................. 8 1.3. 微逆是公司营收、毛利主力..................................................................................................... 9 2. 新能源革命加速，微逆市场空间广阔 ............................................................................................ 10 2.1. 光伏平价，新能源革命加速进行........................................................................................... 10 2.2. 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升，市场空间广阔........................................... 11 2.3. Enphase 为微逆领先龙头，昱能居全球第三