蒙牛乳业(2319.HK)盈利能力提升可期，乳业巨头扬帆远航

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022 年 06 月 17 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 首次） 当前价： 35.05 港元 蒙牛乳业（2319.HK） 食 品饮料 目标价： 42.52 港元 盈利能力提升可期，乳业巨头扬帆远航 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 34.85-50.8 3 个月平均成交量(百万) 12.14 流通股数(亿) 39.54 市值(亿) 1,386.03 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）净利率提升逻辑明确，2021年公司毛利率、净利率分别为 36.7%、5.6%，在原奶价格大幅上涨的背景下毛利率仅下滑 0.9pp，净利率逆势提升 1pp；预计原奶价格短期将维持高位，同时高毛利产品占比提升、费用投放效率提高，公司毛销差、净利率将保持稳中有升。2）长期看，在供需匹配性逐步提高的背景下原奶周期将逐步趋缓，随着下游乳制品企业持续进行产品结构升级、行业竞争缓和、费用率下降，公司盈利能力将持续提升，双击向上值得期待。3）产品+品牌+渠道+奶源共同发力，公司竞争力稳固，实现 2025年“再造一个蒙牛”目标可期。  乳制品行业需求旺盛，产品持续升级，细分品类有所分化。1、疫情后消费者健康意识增强，下游需求量迅速上涨，以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的趋势，销量增速提升至 10%左右；受益于消费升级，以金典、特仑苏为代表的高端液态奶需求大幅增加，增速达到 15%左右，行业呈现量价齐升的态势。2、各细分赛道有所分化，行业空间广阔：常温奶进入成熟期，竞争格局稳定，价格战趋缓。巴氏奶迅速扩容，国有奶粉品牌迎来发展窗口期，奶酪成为行业新增长点。  原奶周期趋缓，费用率下降，龙头盈利能力提升。2018 年后，下游中小牧场逐步出清，100头以上规模牧场奶牛存栏量占比达 64%，预计 2024年将达到 92%。以现代牧业为代表的大型牧场快速发展，上游新增养殖产能与下游绑定一致。同时，在新消费升级的驱使下，国内液态奶对于大包粉需求快速下降，国内生鲜乳需求增加，且以国内供给为主，原奶周期长期趋缓。在常温奶竞争格局稳定的背景下，下游龙头乳企费用投放将更加理性，乳企盈利能力有望提升。  产品+品牌+渠道+奶源共同发力，实现 2025年“再造一个蒙牛”规划可期。1、产品端：液奶产品量价齐升，特仑苏推出沙漠有机、CBP 高钙等新品，为消费者提供更好的营养，2021年销售额突破 300亿元，拉动公司产品结构升级；纯甄上市馋酸奶、黄桃藜麦新口味，改变酸奶饮用方式；鲜奶业务保持强劲增长，已在核心城市建立领先地位。收购国内市占率 27.7%的妙可蓝多作为奶酪业务主要平台，保持低温奶酪优势的同时培育常温奶酪，依托于公司强大的渠道网络，将实现进一步发展。奶粉主要包括雅士利、贝拉米两大平台，不断推进婴配粉向高端化、国际化发展，同时发力非婴配粉业务，进一步打开成长空间。2、品牌端：品牌建设高举高打，品牌渗透率已达约 90%，为家喻户晓的国民乳制品品牌。3、渠道端：公司持续推进渠道变革，已基本完成扁平化变革，一级经销商下沉至县乡镇市场；同时基于不同事业部形成差异化渠道模式，挖掘下沉市场潜力的同时发力线上及新零售、母婴店等渠道，加速全渠道布局。4、奶源端：公司已战略投资富源国际、现代牧业、圣牧高科三家大型牧业集团，并与多家大型牧场形成紧密战略合作，收奶量及品质更稳定；参控股牧场已配合公司 5年业绩目标进行扩群，充足的奶源为公司扩张提供支撑。  盈利预测与评级。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.45 元、1.65 元、1.86元，归母净利润将保持 13.6%的复合增长率。随着下游乳制品企业持续进行产品结构升级、行业竞争缓和、费用率下降，公司盈利能力将持续提升，给予公司2022 年 25 倍 PE，对应目标价 42.52 港元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧风险；原奶价格波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 881.41 987.18 1100.71 1223.99 增长率 15.92% 12.00% 11.50% 11.20% 归属母公司净利润（亿元） 50.26 57.41 65.16 73.63 增长率 42.57% 14.23% 13.51% 12.99% 每股收益 EPS（元） 1.27 1.45 1.65 1.86 净资产收益率 ROE 13.65% 14.20% 14.40% 14.52% PE 24 21 18 16 PB 3.21 2.92 2.61 2.33 数据来源：公司公告，西南证券 -36%-26%-17%-8%1%10%21/621/821/1021/1222/222/422/6蒙牛乳业 恒生指数 股票报告网 公 司研究报告 / 蒙 牛 乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 二十载稳健发展，成就乳制品行业巨头 ............................................................................................................................................... 1 2 行业规模稳步增长，细分品类有所分化 ............................................................................................................................................... 3 2.1 需求上升催化销量增长，消费升级促进高端化发展................................................................................................................. 3 2.2 常温奶步入成熟期，低温、奶粉、奶酪迅速扩容 ........................................................................