天合光能(688599)向上布局N型一体化产能，组件龙头超预期扩产抢占行业竞争制高点

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司动态 光伏设备 向上布局 N 型一体化产能，组件龙头超预期扩产抢占行业竞争制高点 公司大手笔扩产，向上延伸布局 N 型一体化产能 天合光能规划投资建设西宁新能源产业园项目，建设内容包括：年产 30 万吨工业硅；年产 15 万吨高纯多晶硅；年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片（硅片）；年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。项目分两期建设，一期项目预计2022-2023 年投产，二期项目预计 2023 年底-2025 年投产。 一体化布局将增厚盈利能力，并有效规避国际贸易环境变化 公司向上游延伸进行一体化产能布局，主要处于三方面战略考量：1）布局下一代 N 型技术。该项目硅片、电池、组件均为210/210R 产品，其中硅片为 N 型硅片产能，电池为 TOPCon 技术，并且硅料也能够满足 N 型硅片品质要求。2）提升原材料自供比例，避免原材料价格波动对成本造成太大影响。2025 年，公司工业硅、硅料、硅片自给率将分别达到 88%、54%、45%，届时公司一体化组件单瓦盈利有望提升至 1 毛/W 以上。3）加强原材料溯源能力，规避国际贸易环境变化风险。 210R+TOPCon 产品差异化显著，有望带来超额利润 2022 年 4 月，公司推出 210R 组件。该产品采用 210*182 的矩形硅片，组件功率分为 430W+和 580W+，相比于 210 组件功率提升 20-30W。该产品主要针对海外分布式市场，一方面能够在有限的屋顶面积下，提升系统输出功率；另一方面由于单块组件功率更大，因此能够带来 BOS 成本 2.4 分/W 以及运输成本 1-2 分/W 的下降。 此外，210R 是一款平台型技术，能够与 N 型电池技术进一步结合。公司规划今年下半年将在宿迁投产 8GW TOPCon 产能，转换效率预计将比主流的 PERC 电池高出 1%-1.5%。同时在衰减、双面率、温度系数等电池参数上，公司 TOPCon 技术也将具备明显优势。根据我们测算，TOPCon 组件相较于 PERC 组件具有 1 毛/W 以上的溢价，结合 210R 尺寸，公司新产品将为客户带来 0.15 元/W 的价值增量。 维持天合光能“买入”评级 考虑到公司下半年 210R 新品将逐步放量，同时疫情、美国市场贸易环境因素影响逐步减弱，我们预计 2022-2024 年公司将分别实现归母净利润 37.03/52.01/70.95 亿元， 2022 年 6 月 17 日股价对应 PE 为 35.19/25.05/18.37 倍，维持买入评级。 风险分析：疫情以及国际贸易环境因素导致组件出货不及预期；210R 及 TOPCon 技术降本增效不及预期；上游原材料成本进一步上涨导致公司盈利能力受损的风险。 天合光能(688599) 维持 买入 朱玥 zhuyue@csc.com.cn 18600687712 SAC 执证编号：S1440521100008 任佳玮 renjiawei@csc.com.cn 021-68821600 SAC 执证编号：S1440520070012 发布日期： 2022 年 06 月 19 日 当前股价： 60.12 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -0.51/-7.99 -12.16/-14.18 172.78/178.69 12 月最高/最低价（元） 87.3/21.52 总股本（万股） 216,758.74 流通 A 股（万股） 132,252.09 总市值（亿元） 1,303.15 流通市值（亿元） 795.1 近 3 月日均成交量（万股） 2,205.84 主要股东 高纪凡 16.41% 股价表现 相关研究报告 22.02.22 【 中 信 建 投 电 气 设 备 】 天 合 光 能(688599):组件、分布式齐发力，2022年业绩有望延续高增长 21.08.25 【 中 信 建 投 电 气 设 备 】 天 合 光 能(688599):业务多点开花，大尺寸组件产能加速扩张 21.03.31 【 中 信 建 投 电 气 设 备 】 天 合 光 能(688599):20 年利润同比大增，大尺寸组件龙头蓄势待发 -18%82%182%282%2021/6/212021/7/212021/8/212021/9/212021/10/212021/11/212021/12/212022/1/212022/2/212022/3/212022/4/212022/5/21天合光能上证指数股票报告网 1 天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 拟投资西宁新能源产业园项目，向上延伸一体化布局 天合光能发布公告，公司规划投资建设西宁新能源产业园项目，建设内容包括： 1）年产 30 万吨工业硅； 2）年产 15 万吨高纯多晶硅（硅料）； 3）年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片（硅片）； 4）年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。 根据公司计划，项目计划分为两期建设，一期项目预计 2022-2023 年逐步建成，二期项目预计 2023 年底-2025年逐步建成投产。该项目资金来源为公司自有资金及自筹资金，自筹资金包括但不限于公司与战略合作伙伴以合资方式共同出资及公司向金融机构借款等方式筹得资金。 图表1： 天合光能西宁新能源产业园项目分两期建设，2025 年之前建成 项目类型 一期 二期 合计 工业硅 10 万吨 20 万吨 30 万吨 硅料 5 万吨 10 万吨 15 万吨 拉晶 20GW 15GW 35GW 切片 5GW 5GW 10GW 电池 5GW 5GW 10GW 组件 5GW 5GW 10GW 投产时间 22-23 年 23 年底-25 年 资料来源：公司公告，中信建投 2025 年工业硅将基本能够覆盖公司组件产出，同时硅料、硅片自给率也将提升至 45%-55%。30 万吨工业硅产能，对应能够满足 27 万吨硅料生产（假设单吨硅料消耗 1.1 万吨工业硅），以 2.7g/W 的组件硅耗计算，对应可以满足 101GW 的组件生产；15 万吨硅料以及包头产能权益部分，对应 62GW 组件产量。 我们假设 2025 年底组件产能达到 115GW，另外考虑到公司后续计划在东南亚投产 6.5GW 硅片产能，以及与通威合资的硅料、硅片项目后续逐步释放产能，我们预计 2025 年工业硅、硅料、硅片相对于组件产能来说自给率将分别达到 88%、54%、45%。 股票报告网 2 天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表2： 西宁项目投产后，公司工业硅、硅料、硅片自供比例将大幅提升 环节 指标 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 工业硅 产能（万吨） 0.0