证券行业深度复盘：见微知著，详解券商基本面系列报告之二，证券行业的马太效应及核心投资逻辑-中信证券

深度复盘丨证券行业的马太效应及核心投资逻辑——见微知著，详解券商基本面系列报告之二证券研究报告行业动态报告2022年中期投资策略报告首席分析师：赵然zhaoran@csc.com.cn13671946838SAC执证编号：S1440518100009发布日期：2022年6月4日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。研究助理：吴马涵旭wumahanxu1@csc.com.cn15618168653 目录目录券商板块贝塔属性减弱• 2006-2021行情复盘• 2019年以来行业基本面的变化• 业务估值逻辑的重塑• 当前券商板块的投资机会 rQoNpOsQoNpNqRwPpMoMsO7NcM8OoMrRoMtRiNnNsMlOqQmQbRpOqPxNqRsRwMsRsO目录券商股贝塔属性的减弱 由于证券公司经营业绩和资本市场的强相关性，券商股长期以来具备高贝塔属性，但2015年以来，贝塔系数中枢明显下滑，且波动性减小，我们选取证券行业申万二级指数和万得全A指数对此进行研究。 2006-2014年，券商板块周度贝塔均值1.55，2015-2021年为1.27，下降25%；对应月度贝塔均值分别为1.64和1.20，降幅更大，原因为何？可先做以下猜想：1、经过价格战时期，诸多业务进入差异化竞争阶段，马太效应加强，个股行情分化；2、券商业务的稳健转型与组织创新，使得经营业绩与资本市场的相关性减弱。图表1：2006年至今券商板块周回报贝塔值图表2：2006年至今券商板块月回报贝塔值0.00000.10000.20000.30000.40000.50000.60000.70000.80000.90001.00000.00000.50001.00001.50002.00002.500020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022周度贝塔(左)周度R^20.00000.10000.20000.30000.40000.50000.60000.70000.80000.90001.00000.00000.50001.00001.50002.00002.5000月度贝塔(左)月度R^2资料来源：Wind，中信建投 目录目录• 券商板块贝塔属性为何减弱2006-2021行情复盘• 2019年以来行业基本面的变化• 业务估值逻辑的重塑• 当前券商板块的投资机会 2006-2021年券商板块行情综述过去十五年以来，券商的估值和ROE密切相关，ROE水平主要受到业务结构和杠杆影响。由于资本密集型的属性，多数时候ROE是由净利率和杠杆率所驱动，但杠杆倍数有监管上限，因此提高净利率是券商提升估值的主要方向。通常，轻资本业务的周转率和毛利率较高；重资本业务的净利率和杠杆效应更高。资料来源：央行，证监会，中信建投股权分置QDII制度创业板开板两融试点资管一法两则出台并购重组分道审核科创板开板创业板注册制央行汇改深交所主板和中小板合并北交所开市资管新规深港通沪港通券商创新大会再融资新规减持新规新证券法七方面规范两融图表3：板块表现和关键政策 宏观流动性、监管政策资料来源：央行，证监会，中信建投图表4：2006年至2021年降准降息情况时间最大涨幅最大超额收益ROEPB/PE(ttm)降息幅度核心驱动06.01-07.111719%1276%32%5-18X/100-150X加息周期央行汇改+股权分置08.11-09.07147%13%16%2-5X/15-40X5次216bp货币宽松+创业板开市12.08-13.0526%12%6%1.5-2.3X/15-40X2次56bp两融及资管业务开放创新14.06-15.05262%141%15%1.5-4.8X/25-50X6次165bp货币宽松+新国九条、沪港通18.10-19.0462%46%6%1-2X/20-45X3次200bp股权质押风险缓释+科创板注册制20.06-20.1243%24%9%1.4-2.2X/20-30X5次46bp宏观经济复苏+资本市场全面深化改革7.475.315.763.858.0021.5051015202523456782006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1年期贷款基准利率（%）1年贷款市场报价利率（%）人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%，右） 微观流动性-前因资料来源：央行，证监会，中信建投图表5：两融余额占流通市值比重0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-030%5%10%15%20%25%30%2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01图表6：两融交易占成交额比重-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04北向资金净买入(亿元)累计同比图表7：北向资金净买入金额累计值-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,