深度报告：迷雾散尽，勇攀高峰

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 恒生电子（600570.SH）深度报告 迷雾散尽，勇攀高峰 2022 年 06 月 17 日 [Table_Summary]  恒生的核心逻辑探讨：“产品化+强研发+稳格局”形成闭环。恒生电子是中国证券 IT 领军者，为证券、基金、保险等资本市场买卖方提供核心交易系统，并依托系统底座建设者的优势不断拓宽业务边界。恒生的投资逻辑在于商业模式、技术实力、行业格局三维度优势下形成的闭环：1）“产品化”，得益于先发优势、行业统一业务标准、甲方 IT 实力等因素，恒生实现了计算机领域少有的 to B 业务产品化模式，会计准则调整前毛利率常年保持在 95%，具备强大盈利能力；2）“强研发”，恒生近 4 年研发累计投入 66 亿元，研发团队超 6000 人，在投入力度和技术积累上远超业内友商以及甲方，进而保证产品领先性；3）“稳格局”，企业级核心系统事关业务开展，稳定与合规是第一诉求，恒生凭先发优势与技术实力保持行业领先，行业向头部集中趋势明显。  本质上，恒生随我国资本市场建设而不断成长。恒生占据资本市场最核心的交易系统，是资本市场 IT 基础设施建设者，我国资本市场的持续发展，是恒生成长的核心源泉。与海外成熟市场对比，我国资本市场仍有差距：资本化率仅为80%、直接融资比重不超过 15%、机构持股比例不足 20%。复盘 2015 年后市场，监管与改革是主旋律，2018 年资管新规和科创板设立开启市场 3 年繁荣周期，而全面注册制到来，有望再度开启资本市场下一轮改革周期。  数字化&金融信创推动系统更迭，资本市场改革提供增量空间。以全面注册制引领的资本市场改革有望不断加速，根据我们测算，全面注册制、北交所建设等以及监管创新改革将为公司带来 17.35 亿元增量空间。改革之外，恒生基石产品 UF3.0、O45、新一代 TA 相继发布并实现客户上线，在标杆案例带动下 2022有望成为新产品加速推广元年。数字化浪潮下恒生顺势向服务转型，长期成长空间被进一步打开。  短期边际变化：不确定性逐个落地，迎接新的起点。恒生自 2020 年以来进入调整、投入阶段，经过 2 年的蓄势公司不确定性逐渐消除：会计准则调整影响逐渐消退；人员从扩张规模到注重人效提升，利润弹性值得期待；2022 年疫情爆发得到有效控制，业务实施交付有望重回正轨；公司管理层有序传承平稳过渡，战略从落地到执行。我们认为随着不确定性逐渐明朗，公司有望迎来估值重塑。  投资建议：预计公司 22-24 年归母净利润分别为 14.0、19.4、24.5 亿元，对应 22-24 年 PE 分别为 46/33/26 倍。我们选择各个细分领域计算机龙头公司的估值进行比较，5 家龙头公司在 wind 一致预期下对应 22 年估值为 62 倍；而与自身比较，恒生近 3 年 PE(TTM)均值为 70 倍。从两个维度来看，恒生具备估值修复的空间，维持“推荐”评级。  风险提示：资本市场改革进程不及预期；疫情反复影响公司实施交付开展；新产品推广进程不及预期；头部甲方自研力度加大。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,497 6,893 8,486 10,210 增长率（%） 31.7 25.4 23.1 20.3 归属母公司股东净利润（百万元） 1,464 1,402 1,937 2,451 增长率（%） 10.7 -4.2 38.2 26.6 每股收益（元） 1.00 0.96 1.32 1.68 PE 44 46 33 26 PB 10.3 8.7 7.2 5.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 6 月 16 日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 41.76 元 [Table_Author] 分析师： 吕伟 执业证号： S0100521110003 电话： 021-80508288 邮箱： lvwei_yj@mszq.com 研究助理： 丁辰晖 执业证号： S0100120090026 电话： 18817739265 邮箱： dingchenhui@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.恒生电子（600570.SH）2022 一季报点评：收入超预期，再迎公募基金扩容催化 2.恒生电子（600570.SH）2021 年报点评：制定高增长目标，剑指资本市场改革红利 3.恒生电子（600570）业绩预告点评：业绩符合预期，持续受益资本市场改革 4.恒生电子（600570）收购 Summit 事件点评：“引进来”战略又一重磅里程碑事件 5.恒生电子（600570）2021 三季报点评：三季度收入表现亮眼，聚焦长期成长 恒生电子(600570)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 证券 IT 领军者 ......................................................................................................................................................... 3 1.1 纵横二十余年，新任管理团队再出发 ............................................................................................................................................ 3 1.2 软件行业翘楚，2022 年整装待发 .................................................................................................................................................. 5 2 与资本市场共舞，见证每一轮成长 ........................................................................................................................ 12 2.1 证券 IT：格局清晰，强者恒强 ...................................................................................................................................................... 12 2.2 资本市场复盘：改革