建筑装饰行业：基建的过去、现在和未来

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2022 年 06 月 14 日 建筑装饰 基建的过去、现在和未来 基建的过去：我国基建自建国后经历七十多年发展，取得了举世瞩目的辉煌成就。1）主要发展阶段可分为：基础体系建立期（1949-1978）、全面快速发展期（1978-2008）、四万亿后爆发增长及逆周期调控工具时期（2008-2017）、平稳低增长时期（2018-至今）。2）从建设细分行业看：2003-2006 年电热水气等能源公用行业增速高；2006-2012 年能源体系逐步完善占比持续下降，交通投资增速则明显提升，保持占比第一大领域；2012 年后市政类投资增速加快，超越交通成为第一大投资类别。3）从投资地域看：在西部大开发战略支持下，西部地区基建投资持续扩张；华北、东北等北方地区经济增速放缓，基建投资占比萎缩；华东、华南地区基建投资全国占比维持高位。此外县域、农村等相比城镇建设薄弱，未来潜力较大。4）从投融资模式看：早期以中央财政主导，1994 年分税制改革后投资事权下放地方政府，逐步建立起城投为主的基建投融资模式；2008 年四万亿后城投实现大发展，同时隐性债务风险积累；2014 年 43 号文规范城投、鼓励 PPP 与地方政府债券，奠定“开正门、堵偏门”监管思路；2018 年起隐性债务监管持续高压，专项债成基建主要资金增量。 基建的现在：今年 4 月中央财经委第十一次会议强调全面加强基础设施，基建战略意义从“托底经济的工具”上升至国家发展与国家安全的新高度。中央财经委会议近几次讨论主题包括共同富裕、碳中和等中长期重大战略问题，因此“全面加强基建”预计也会是中长期战略规划，“十四五”基建发展有望迈入新时代，行业空间进一步打开。从整个“十四五”基建的发展来看，预计行业总量将保持稳健增长，但近 20 万亿市场孕育众多结构性机会，部分细分领域有望展现良好成长性，具体可分为三大方向：1）老基建提质：未来老基建更注重品质和效率的提升，在关键领域补齐短板，高成长方向代表有智慧交通、地下管网、城市更新、冷链物流等。2）新基建加量：新基建投资效率更高，自身盈利水平较好，投资主体更加多元，可以避免大幅增加地方政府债务，预计在“十四五”期间将迎来快速增长，代表方向有以新能源为主体的新型电力系统、信息科技基建（5G、AI、产业互联网、IDC 等）等。3）国家安全基建有望加强：重点方向包括抵抗重大自然灾害的水利防洪、建筑减隔震；粮食安全工程；信息、金融等其他领域安全基建。 基建的未来：我们重点回答了有关基建未来发展的四个关键问题 1）基建未来是否还有空间：按照 IMF 数据我国人均资本存量仅相当于美国、日本等发达国家的三分之一，从地域分布上看我国西部基建可能超前或阶段性过剩，中部、华南、长三角等地区潜力仍较大。2）我国政府债务水平是否已经过高：2021 年我国政府以 GDP计算的显性债务率为 47%，排在全球较低水平，即使考虑隐性负债，整体政府债务率处于中上，也低于大多数发达国家。此外我国政府在手资产规模巨大，如果以资产做分母计算负债率预计在全球处于较低水平，未来仍有加杠杆空间。3）基建投融资趋势如何变化：预计地方政府未来将逐步转变债务驱动型发展思路，基建融资会更加市场化，注重项目经济账、综合帐，考虑全生命周期综合效益，并依靠 REITs等手段盘活存量资产，补充基建资金。4）未来基建投资潜在增速有多高：根据历史数据，基建投资与名义 GDP 比例合理水平为 12%，2017 年最高达到 21%，近三年已逐步回落至 17%，未来趋势有望延续，基建投资增速可能低于名义 GDP 增长。我们预计基建投资在 2021-2025 年 CAGR 为 5.5%，2026-2030 年 CAGR 为 4%，2031-2035 年 CAGR 为 3%，2035 年占 GDP 比例回落至 12%。参考日本基建投资在 1990 年达到顶峰后震荡 6 年开始下行的经验，由于中国更广阔的地理空间与人口基数，预计基建投资持续增长时间与在顶峰震荡时间都会长于日本。 投资建议：把握当前中央全面加强基建的重大历史机遇，三大方向筛选核心标的：1）老基建提质：城市更新领域重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建等大型央企；地下管网重点推荐供热管网龙头瑞纳智能，关注综合管廊技术领先的中国中冶；冷链物流关注中粮工科；智慧交通方向重点推荐华设集团。2）新基建加量：新型电力系统方向重点推荐综合央企龙头中国电建、中国能建、中国核建；企业微电网龙头安科瑞、民营配网 EPCO 龙头苏文电能；3）国家安全基建：水利防洪重点关注中国电建、中国能建、粤水电、安徽建工等；减隔震方向推荐天铁股份，关注震安科技；粮食安全工程关注中粮工科。 风险提示：基建稳增长政策不达预期，测算结果偏差，资产减值风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师 廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 相关研究 1、《建筑装饰：静待政策再加码，逢低布局稳增长》2022-06-12 2、《建筑装饰：哪些细分行业环比有望加速改善？》2022-06-03 3、《建筑装饰：关于“稳增长”行情的三点再思考》2022-05-29 -32%-16%0%16%32%2021-062021-102022-022022-06建筑装饰沪深300股票报告网 2022 年 06 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601668.SH 中国建筑 买入 1.23 1.34 1.47 1.62 4.5 4.1 3.7 3.4 601669.SH 中国电建 -- 0.56 0.70 0.81 0.94 14.0 11.3 9.8 8.4 601800.SH 中国交建 买入 1.11 1.31 1.49 1.67 8.3 7.1 6.2 5.5 601390.SH 中国中铁 买入 1.12 1.26 1.41 1.58 5.7 5.0 4.5 4.0 301129.SZ 瑞纳智能 买入 2.33 3.18 4.32 5.84 25.6 18.8 13.8 10.2 300286.SZ 安科瑞 买入 0.79 1.07 1.45 1.94 30.6 22.6 16.7 12.5 300982.SZ 苏文电能 买入 2.15 2.86 3.78 4.99 22.0 16.5 12.5 9.5 301058.SZ 中粮工科 -- 0.32 0.53 0.79 1.12 55.5 33.1 22.1 15.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所，中国电建、中粮工