2022年下半年策略报告：晓喻新生

国海证券研究所胡国鹏(分析师)袁稻雨(分析师)S0350521080003hugp@ghzq.com.cnS0350521080002yuandy@ghzq.com.cn证券研究报告2022年6月13日1晓喻新生——2022年下半年策略报告核心观点 经济：内需向上，外需向下。全球经济复苏势头趋弱，中美经济背离，国内经济复苏动能偏弱，需要依靠内需发力，整体是内需向上，外需向下的格局。内需中基建稳定发力，地产、消费与服务将迎来修复，外需链条中，出口-制造回落有韧性。今年海外通胀难回落，国内通胀难抬头，本质是本轮美国消费刺激力度空间，中国的投资冲动不足。 流动性：外紧内松，信用破局。全球流动性紧缩已至半途，后续关注美联储停止加息的信号，包括通胀拐点以及失业率两方面，四季度美联储加息的幅度和节奏将出现缓和，3.2%大概率是本轮美债的高点。国内流动性亮点在于结构性货币政策工具的使用，信用端的企稳回升至关重要，核心是寻找加杠杆的载体，政府部门加杠杆，避免居民部门去杠杆是破局关键。 政策：积极有为，见效将至。国内货币总量政策空间受到掣肘下，下半年仍以结构性工具定向纾困为主，同时存在非对称性降息的可能性。今年财政支出前置明显，专项债、留抵退税等存量工具进入收尾阶段，下半年关注特别国债、补充抵押贷款等增量政策工具的出台。产业政策方面，重点关注平台经济常态化管理、传统能源安全保供以及新能源相关政策落地。 市场策略：晓喻新生，寻找机会。尽管中美货币流动性的背离仍将持续，即“外紧内松”，但经济的趋势至关重要，下半年中国经济将企稳，在货币流动性宽裕的过程中，A股有可能演绎美股在2011-2012年表现，即欧债危机冲出了“黄金坑”，这一次A股则是“新冠疫情和乌克兰危机”的冲击，估值的调整已经较为充分，后续经济企稳、国内流动性宽裕叠加政策积极，估值将迎来修复，市场将迎来不错的投资机会。 行业配置：可选回暖，成长归来。风格下半年大小盘风格趋向均衡，消费、成长将好于周期、金融，行业配置上关注三条主线。主线一：宏观驱动下的需求变化，关注可选消费和地产后周期行业，如建筑装饰、家电、家居、汽车；主线二：政策驱动下的景气提升，关注To G、国产替代、平台经济等主题，如军工、光伏风电、半导体设备、芯片、互联网等；主线三：疫情新常态驱动的“新+”主题，如新消费（小家电、预制菜、团购、消费电子）、新医药（疫苗、中药、检测）、新基建(新能源、数据中心、工业互联网）等赛道。风险提示：全球以及国内疫情超预期恶化、房地产等宏观经济政策显著收紧、经济出现超预期下行因素、通胀超预期上行、中美关系阶段性恶化、产业政策推进速度不及预期等。2请务必阅读附注中免责条款部分目录 经济：内需向上，外需向下 流动性：外紧内松，信用破局 政策：积极有为，见效将至 市场策略：晓喻新生，寻找机会 行业配置：可选回暖，成长归来请务必阅读附注中免责条款部分3IMFGDP增速预测（%）国家2019202020212022E相对一月预测值调整值美国2.3-3.45.73.7-0.3英国1.4-9.87.43.7-1.0日本0-4.61.62.4-0.9德国1.1-4.62.82.1-1.7法国1.8-872.9-0.6意大利0.3-8.96.62.3-1.5中国62.38.14.4-0.4印度4-7.38.98.2-0.8俄罗斯2-34.7-8.5-11.3巴西1.4-4.14.60.80.54全球经济复苏势头趋弱图表：2022年海外发达国家经济增速均有所下修图表：IMF下调2022年全球经济增长预期至3.60%➢ 2022年全球经济复苏势头减弱，IMF下调经济预期，但仍高于疫情前水平。2021年全球经济复苏动能强劲，2022年随着海外刺激政策的退坡，全球经济将趋于常态化。受美联储超预期紧缩以及俄乌冲突导致的大宗商品价格上涨影响，4月IMF将2022年全球经济增长预期下调至3.6%，相较1月下调了0.8个百分点，但仍高于疫情前水平。➢ 海外发达国家经济增速下修，新兴市场相对占优。根据IMF最新预测，2022年美、英、德等海外发达国家经济增速均将面临下修，而新兴市场国家中，印度经济增速预计仍将维持高增，巴西经济增速预期值相较1月提升0.5个百分点。资料来源：IMF，国海证券研究所资料来源：Wind，IMF，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分5国内经济弱复苏图表：疫情仍对下半年经济复苏形成扰动图表：社融尚未走出底部区域➢ 社融对经济有领先意义，今年下半年经济仍将偏弱。社融通常领先经济趋势6个月左右，今年上半年社融存量同比处于10%-10.5%的底部区域震荡，意味着今年下半年经济仍将偏弱，后续宽信用的见效力度将决定社融抬升以及经济复苏的斜率。➢ 疫情仍对下半年经济复苏形成一定扰动。本轮国内疫情出现显著缓解，但确诊病例水平仍较过去点状疫情时偏高，这也意味着奥密克戎对经济的影响更大，下半年经济复苏将面临比过往点状疫情爆发时更大的影响。资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分6中美经济趋势背离形势下，国内经济复苏动能大概率偏弱图表：复盘历次稳增长阶段，中美经济共振上行时，国内经济复苏动能较强，反之国内经济复苏动能偏弱➢ 复盘历次稳增长阶段，中美经济共振上行时，国内经济复苏动能较强，反之国内经济复苏动能偏弱。2000年以来我国已经历了5轮稳增长周期，其中2008年、2016至以及2020年国内经济复苏动能较为强劲，在此些时期中美经济均呈共振向上特征，而2012年和2018年经济复苏动能偏弱，美国经济在这两个时期均表现疲弱。2022年中美经济趋势背离，国内经济复苏动能或受掣肘。资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分7内需向上，外需向下图表：美国经济走弱时期，外需对GDP拉动作用减弱➢ 在本轮稳增长周期中，经济整体将呈“内需向上，外需向下”特征。在美国经济走弱时期，外需对GDP拉动作用均有所减弱，内需是拉动国内经济的主动力。今年在海外经济增长动能减弱，国内稳增长政策持续发力的大背景下，后续经济整体大概率将呈“内需向上，外需向下”的特征，这对出口-制造业链条将形成压力。资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所（注：数据为3个月中心移动平均值）图表：外需回落将对出口-制造业链条形成压力请务必阅读附注中免责条款部分年初至今财政支出力度大，基建仍是稳增长的中流砥柱➢ 基建支出持续升温，投资增速快速修复。截至5月27日，今年地方政府已发行新增专项债券约1.85万亿元，占已下达限额的54%，相较去年同期增加1.36万亿元，“稳增长”路径清晰，基建投资增速逐月走高，3月已回升至10%以上。➢ 在政策发力前置的要求下，年初至今多省市重大项目开工。2022年投资新开工项目个数高于同期，江苏、湖北、湖南等多地本年重大项目开工数超千项，对基建投资增速形成支撑。图表：基建支出持续升温，投资增速快速修复资料来源：Wind、国海证券研究所图表：年初以来多省份重大项目相继开工资料来源：河南省发改委、国家发改委、融建网、重庆日报、上海市发改委、北京市发改委、河北省发改委、山东省发改委、国