宏观点评：下半年通胀有三大扰动—兼评5月物价

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 06 月 10 日 宏观点评 下半年通胀有三大扰动—兼评 5 月物价 事件：5 月 CPI 同比 2.1%，预期 2.2%，前值 2.1%；PPI 同比 6.4%，预期 6.3%，前值 8.0%。 核心观点：5 月 CPI 同比走平、环比由升转降，食品价格是主要拖累；核心 CPI 连续 7 个月持平或回落，进一步指向内需不足；PPI 回落加快，高基数之外，主因国内定价的大宗回落，关注三大结构特征。往后看，仍需紧盯全球大滞胀；“CPI 上、PPI 下”还是我国通胀基准情形，短期内PPI 下行斜率有望趋缓、上游价格仍有支撑，下半年需紧盯猪价、粮价、油价三大扰动。 1、5 月 CPI 同比持平至 2.1%，环比由涨 0.4%转为降 0.2%，蔬菜、鸡蛋、鲜果等食品价格是主拖累；核心 CPI 连续两月低于 1%，且连续 7 个月持平或回落，进一步指向内需不足。此外，粮食价格已连续 3 个月环比涨幅 0.5%以上，指向稳粮价的迫切性提升。 >食品项环比由涨转跌。5 月 CPI 食品项环比由上涨 0.9%转为下降 1.3%，略弱于季节性（2016-2019 年同期均值为降 1.1%）。归因看，季节性之外，蔬菜价格大跌是主要拖累：受蔬菜上市增加、物流梗阻好转、囤货需求减少等影响，5 月鲜菜价格环比大跌 15%，鸡蛋、鲜果价格涨幅分别收窄 4.9、3.7 个百分点至 1.4%和 1.5%。需注意的是，猪肉价格环比涨幅扩大 3.7 个百分点至 5.2%，主因生猪存栏下降、猪肉收储等因素提振；粮食价格连续 4 个月环比上涨，本月录得上涨 0.5%、较前值回落 0.2 个百分点，但仍为近 10 年同期最高。 >非食品项环比涨幅继续收窄。5 月非食品项环比上涨 0.1%，持平季节性（2016-2019 年同期均值涨 0.1%），但较前值回落 0.1 个百分点，主因汽油、柴油等价格涨幅收窄；其他重点商品中：由于疫情影响，线下消费价格续降，电影演出、宾馆住宿价格分别环比降 2.6%、0.7%；由于换季、服装购臵需求增加，服装、鞋类价格均由降转升。 >核心 CPI 仍然疲弱。5 月核心 CPI 同比持平至 0.9%，自 2021 年 10 月以来已连续 7 个月持平或回落，与进口、出行、电影票房等高频数据指向的信号一致，进一步指向内需不足。 2、PPI 回落速度加快，同比降 1.6 个百分点至 6.4%、环比降 0.5 个百分点至 0.1%，高基数之外，主因煤炭、黑色等国内定价的大宗回落；具体看，关注 3 大结构特征： >分生产&生活资料看：上游价格涨幅收窄、但仍高，同时继续向下游传导。5 月生产资料价格环比涨幅回落 0.7 个百分点至 0.1%，主因煤炭、有色等大宗价格涨幅收窄；生活资料价格环比涨幅扩大 0.1 个百分点至 0.3%，创 2011 年有数据以来同期新高，表明上游价格仍在向下游传导。 >分七大产业看：中上游采掘、原材料、加工工业价格环比涨幅收窄，中下游产业多数环比涨幅扩大。具体看，上游采掘、原材料、中游加工工业价格环比涨幅较前值回落 2.1、1.3、0.3 个百分点至零左右，下游食品、衣着、耐用消费品环比涨幅则扩大 0.2、0.5、0.1 个百分点。 >分 40 个工业行业看：5 月环比涨幅扩大和收窄的行业数量各半，其中：涨幅扩大的行业主要集中在食品、纺服、设备制造等，涨幅回落较多的行业主要集中在煤炭、有色、黑色等。具体看：1）原油：5 月国际油价由 4 月的下跌 5.8%转为上涨 5.7%，但其下游分化，PPI 油气开采、化纤环比涨幅分别扩大 0.1、0.4 个百分点至 1.3%、0.8%，燃料加工、化工行业环比涨幅收窄 2.6、0.8个百分点至 0.9%、0.6%；2）煤炭：由于保供稳价+需求偏弱，PPI 煤炭采选环比由 4 月的上升2.5%转为下降 1.1%；3）燃气：5 月国内液化天然气价格降幅扩大 2.0 个百分点至 4.6%，带动PPI 燃气生产供应行业环比涨幅进一步收窄 0.3 个百分点至 0%；4）有色：5 月铜、铝价格分别环比下跌 3.0%和 5.0%，带动 PPI 有色冶炼行业环比由 4 月的上涨 0.8%转为下降 1.3%，产业链上游的 PPI 有色采矿环比涨幅也回落 2.3 个百分点至 0.4%；5）钢铁：螺纹钢现货价环比由 4 月的上涨 3.0%转为下降 3.7%，带动 PPI 黑色冶炼行业环比由上涨 1.8%转为下降 0.5%，产业链上游的 PPI 黑色采矿环比涨幅也收窄 3.7 个百分点至 0.3%。 3、后续关注四点：物价走势；猪价/粮价/油价扰动；上游价格仍有支撑；仍需警惕全球滞胀 1）物价走势：“CPI 上、PPI 下”仍是 2022 基准情形，短期内 PPI 下行斜率有望趋缓。 >CPI：高频数据看，6 月首周猪肉价格环比涨幅收窄至 1.7%，鸡蛋、水果价格由升转降，蔬菜价格降幅收窄，预计 6 月 CPI 食品分项环比可能延续回落；非食品项中油价可能延续上涨，服务价格大概率小幅回升。因此，预计 6 月 CPI 环比可能持平或小降，同比预计仍将维持在 2.0%以上。全年看，CPI 同比可能震荡上行，全年中枢可能在 2.2%左右，高点可能突破 3%。 >PPI：高频数据看，6 月首周价格指数、重点商品价格分化，其中：南华工业品指数环比上涨 5.2%，CRB 现货现货指数微跌 0.1%；国际油价环比涨幅扩大至 7.2%，螺纹钢期货价跌幅扩大至 6.8%。往后看，考虑季节性、疫情好转、复工复产等因素，预计 6 月 PPI 环比持平或小降。往后看，2021年 6-8 月 PPI 分别为 8.8%、9.0%、9.5%，基数上行幅度不大，如果大宗价格不大幅回落，接下来 2-3 个月 PPI 将维持高位震荡，Q4 可能进一步回落，全年中枢 4.6%左右。 2）猪价、粮价、油价 3 大分项是主要扰动。猪价方面，4 月下旬以来猪肉价格上涨，应是收储、疫情囤货等多方面因素共同作用的结果，考虑到新一轮猪周期下半年有望开启，短期猪价大幅回落的可能性不大，但本轮生猪产能去化不足，后续猪价走势仍有不确定性。倾向于认为，猪肉价格可能温和上行、预计上行幅度不会太大。粮价方面，由于我国粮食自给率、粮食储备较高，粮食安全不必过于担忧，但国际粮价高位仍有可能对国内粮价价格形成扰动。油价方面，俄乌冲突仍是最大的不确定性，5.30 欧盟对俄罗斯第六轮制裁落地，其中包含俄罗斯石油禁运等内容，供给不确定性抬升，预计油价短期仍将偏强运行，可能继续扰动国内通胀。 3）上游价格仍有支撑：今年 1-5 月，虽然 PPI 读数回落，但中上游价格维持高位，导致盈利从上游向中下游传导的幅度、时间均慢于预期；归因看，中上游价格偏高，更多的是供给因素和俄乌冲突等外部因素导致的，本身需求并不强。往后看，鉴于 5 月中下旬以来疫情趋于受控，6 月经济反弹可期，尤其是地产端和基建端，有望支撑上游价格延续偏强。 4）仍需警惕全球滞胀风险，其中：美国更接近“胀而不滞”、中国更接近“滞而不胀”、欧洲已然“大滞胀”。俄乌冲突久拖未决、能源价格高位，叠加全球经济放缓预期