金融数据点评：M2、社融增速差创近6年新高，反映了什么？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20220610 金融数据点评： M2、社融增速差创近 6 年新高，反映了什么？ 2022 年 06 月 10 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 李思琪 执业证书：S0600522010001 lisq@dwzq.com.cn 相关研究 《5 月出口为何又扛过了疫情的压力测试？ 》 2022-06-09 《6 月经济可以 V 到哪里？》 2022-06-07 《会有新一轮 PSL 稳地产扩基建吗？》 2022-06-02 [Table_Summary] ◼ 5 月人民币贷款与政府债务拉动社融超预期反弹，但在退税等因素的影响下，本月 M2 增速快速上升，M2 与社融同比增速差再次扩大，创近 6 年最高，这一现象实属罕见。另外，本月票据冲量现象依然存在，信贷的结构性问题未见明显好转。展望未来，我们认为在 5 月 23 日国常会、5 月 24 日央行全系统货币信贷形势分析会等政策部署的推动下，预计专项债、政策性银行信贷等将拉动 6 月金融数据进一步上升，信贷结构将有所改善。 ◼ 票据融资拉动 5 月新增人民币贷款出现超季节性上升。5 月新增人民币贷款规模达 1.89 万亿元，同比多增 3920 亿元，各口径人民币贷款同比少增情况均有所缓解。从贡献情况来看，企业短期贷款及票据融资为本月人民币贷款上升的主要原因。另外，本月居民户人民币贷款虽已转正，但依然呈同比少增态势，其中居民户中长期贷款同比少增情况依然存在。 ◼ 除信贷拉动外，政府债务对社融的托底作用较强，支持 5 月社融同比增速回升 0.3 个百分点至 10.5%。在人民币贷款的拉动下，5 月社融口径的人民币贷款新增规模达 1.82 万亿元。同时，在专项债发行的推动下，5 月政府债券新增 1.06 万亿元。两方面因素是本月社融超预期反弹的形成重要支撑。另一方面，由于银行票据冲量规模较大，本月存量未贴现银行承兑汇票依然呈下降态势。 ◼ 5 月市场利率揭示有效需求不足问题，票据冲量现象几乎贯穿全月，信贷的结构性问题依然较为明显。虽然新增人民币贷款出现超季节性反弹，但中长期贷款依然不足，占比下行至 35%。从市场利率来看，票据冲量现象几乎贯穿整个 5 月，票据利率延续了 4 月的下行趋势，期间并无明显回升，且自 5月第 2 周又出现了大幅下行，从利率下行时点来看甚至早于 4 月。同时，国股银票转贴现利率也有相似现象，且在 5 月下旬再度出现加速下行至接近于零的水平，转贴现利率与同业存单利率利差仍未转正。 ◼ 在信贷数据好转的作用下，M2 与社融同比增速走势回归正相关，但两增速差却创近 6 年最高水平。社融与 M2 犹如一个硬币的两面，两项的同比增速一般有较强的相关性，历史上也很少出现社融增速低于 M2 增速的情况。从创造渠道来看，银行发放人民币贷款在增加社融的同时也能派生 M2，因此信贷规模占比越高，两增速走势将更为趋同。然而，在上月信贷数据较差、财政投放及居民存款增加的情况下，M2 增速与社融增速出现背离。虽然本月新增人民币贷款大幅回升，社融同比增速止跌回升，但 M2 增速上行更快，达 11.1%。5 月两增速差上升 0.3 个百分点至 0.6%。我们认为这与财政加大增值税留抵退税力度有关，从 4 月起实施至 5 月底，已退还留抵税额约 1.34 万亿元。人民币存款，尤其是企业存款大幅上升，1-5 月企业存款累计同比多增近 2.6 万亿元，而去年同期则为同比少增情况。 ◼ 政策发力支持下，预计 6 月社融增速与信贷数据将有进一步好转。一是政策性银行信贷有望增加。根据 6 月 8 日国常会所提出的加强金融支持基础设施建设力度，调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，预计将对未来的信贷投放带来较大支持；二是房地产政策宽松与 5 年期 LPR 利率下调相呼应，有利于释放居民改善性住房需求潜力，拉动居民户中长期贷款规模；三是专项债支撑力度将放大。据我们统计，目前 6 月计划新增专项债发行规模已超 5800 亿元。若各地方能完成国常会要求，于今年 6 月底前完成今年新增专项债券发行工作，那么预计 6 月将有超 1.6 万亿元的专项债新增规模；四是央行已于 5 月 24 日召开全系统货币信贷形势分析会，将引导和支持地方法人金融机构加大贷款投放，优化信贷结构，降低融资成本。 ◼ 风险提示：货币政策超预期，疫情扩散超预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 5 图1：票据融资带动 5 月人民币贷款大幅上升 图2：5 月新增人民币贷款出现超季节性反弹 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：5 月人民币贷款与政府债务拉动社融上升 图4：5 月新增社融超预期反弹 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000人民币贷款:同比变化居民贷款:同比变化居民贷款:短期居民贷款:中长期企(事)业单位:同比变化企(事)业单位:短期企(事)业单位:中长期企(事)业单位:票据融资亿元人民币贷款增量分项数据2022-052022-042022-0305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月亿元当月新增人民币贷款20182019202020212022-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,000社融增量:同比变化人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券融资非金融企业境内股票融资政府债券亿元社融增量分项数据2022-052022-042022-03010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月亿元当月社会融资规模20182019202020212022 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 5 图5：中长期贷款占比再度下滑 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：转贴现利率与同业存单利率利差仍未转正 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05中长期贷款占比短期贷款及票据融资占比短期贷款及票据融资占比 MA3中长期贷款占比 MA32022/1586062646668707274767880-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522019/122020/052020/102021/0