游戏大航海时代：能力禀赋、市场环境及成长空间

2022年06月10日游戏大航海时代：能力禀赋、市场环境及成长空间证券研究报告·行业深度报告·互联网传媒增持（维持）证券分析师：周良玖执业证书编号：S0600517110002联系邮箱：zhoulj@dwzq.com.cn证券分析师 ：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn2核心观点◼中国手游出海驱动力？1）国内存量市场竞争加剧：2021年中国移动游戏市场实际销售收入2255亿元，同比增长7.6%，用户规模达6.56亿人，同比增长0.2%，ARPU达344元，同比增长7.3%，用户红利期已过，行业增长引擎已切换至ARPU值提升。市场竞争方面，2021年行业CR2达77%，“2+N”格局显著，同时老游戏长线运营效果好，流水占比持续提升，存量市场下新游竞争加剧，对于厂商的创新、精品化能力要求较高。 2）海外市场空间广阔：海外市场仍有较大提升空间，中国厂商核心竞争力领先，市占率仍有较大提升空间。Statista预计至2025年全球移动游戏市场规模将达1606亿美元，对应2020-2025年复合增长率11%，我们认为其中成熟市场增长将由ARPU提升驱动，新兴市场增长动力将来自玩家规模扩大。◼如何看待手游出海的核心竞争力？本地化能力、发行能力、产品力。海外手游发行渠道主要为AppStore、GooglePlay，流量获取以买量为主，因此从ROI角度来看，我们认为创新玩法和优质产品有助于前端降低获客成本，后端提升用户LTV；发行环节的买量投放效率提升、买量素材创意化将降低买量成本，后续长线运营提升用户LTV。而本地化认知贯穿在产品研运阶段，对于研发阶段的赛道选择、核心玩法和风格题材选择，发行阶段的LTV增长模型搭建、买量投放决策，运营阶段的内容联动、开放节奏等均起到至关重要的作用，好的本地化能力将帮助厂商实现更好的产品商业化表现。◼如何看待中国手游厂商的核心竞争力水平？1）研运能力领先：中国移动游戏产业先后经历用户红利期、中重度品类拓展时期、精品化时代，市场规模与单用户付费水平均处于全球领先地位。中国厂商于多年发展中，“低配置+高质量”优化能力、数值系统设计等能力不断提升，免费游戏盈利模式成熟，产品力及发行能力已反超海外厂商。2）本地化能力不断提升：我们认为通过产品迭代及设立海外工作室，厂商对各地区的本地化认知将不断加深，后续出海手游产品成功率将有所提高，流水爬升速度及峰值有望持续突破，看好中国厂商于各市场市占率稳步提升。2019-2021年在美国、日本、韩国、英国、德国5个成熟市场的流水TOP100移动游戏中，除2021年的韩国市场，中国国产游戏流水同比增速均高于非国产游戏，中国手游产品竞争力凸显。◼中国手游出海空间：中性测算下仍有千亿元增量空间。根据伽马数据，2021年中国自研手游海外市场实际销售收入达160.9亿美元，同比增长21.8%，市占率已达28%（2015年时为11%）。2021年主要移动游戏市场美国、日本、韩国、东南亚行业CR5分别为25%、31%、51%、31%，除东南亚市场外，下降趋势明显，给中国厂商提供了充足的空间。Statista 预计至2025年海外移动游戏市场规模将达997亿美元，我们假设在悲观情况下中国手游出海市占率略低于2017年其在东南亚地区水平，达30%；中性情况下达35%；乐观情况下达到2021年其在东南亚地区的水平，约40%，则对应增量空间分别为138、188、238亿美元，对应人民币分别为923、1256、1589亿元（以2022年6月9日USD/CNY=6.68换算）。◼投资标的：全球化即本地化，我们看好并推荐具备 “因地制宜”的出海发行能力且已取得长周期品类突破，出海确定性较强的三七互娱；全球大IP储备丰富且产品力出色的腾讯控股； “小步快跑”立项面向全球的吉比特；产品储备全球化且逐步搭建海外自主发行能力的完美世界；自研出海开局亮眼，TapTap国际版用户数快速增长的心动公司等，建议关注国际化大IP产品储备丰富的网易-S等。◼风险提示：新游上线表现不及预期风险；行业监管政策趋严风险；海外市场竞争加剧风险；海外市场买量成本上升风险；成熟市场用户ARPU值提升不及预期风险。目录2、手游出海竞争力：研运能力领先，本地化能力逐步提升3、手游出海市场空间：中性测算下仍有千亿元增量空间1、手游出海驱动力：国内存量市场竞争激烈，海外市场发展空间广阔4、手游出海竞争格局：全球化即本地化，看好本地化认知能力出众的厂商突围35、风险提示一、手游出海驱动力：国内存量市场竞争激烈，海外市场发展空间广阔1.1.1 国内手游市场：用户端流量见顶，行业规模由ARPU增长驱动◼2021年中国移动游戏市场实际销售收入为2255亿元，同比+7.6%，我们将游戏市场规模拆分为用户规模 * 单用户支出，其中：➢2021年中国移动游戏用户规模达6.56亿，同比+0.2%，2019-2021年中国游戏用户规模同比增速均低于5%；➢2021年中国移动游戏用户人均支出344元，同比+7.3%，2018-2021年复合增速为15.8%，我们认为2020年同比增速较高或受益于“宅家防疫”红利，而2021年同比增速较低除2020年基数较高外，或还受到版号停发，新游上线数量减少影响。◼我们认为中国移动游戏用户流量增长已见顶，预计未来用户规模同比增速将维持下行趋势，移动游戏行业增长将主要由单用户支出增长驱动，而单用户支出主要受产品数量、产品品质影响。表：中国移动游戏市场实际销售收入及增速图：中国移动游戏用户规模及增速图：中国移动游戏用户人均支出额及增速资料来源：伽马数据，东吴证券研究所515 819 1161 1340 1581 2097 2255 87%59%42%15%18%33%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5002015201620172018201920202021中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）yoy45552855460562465465627.4%15.9%5.0%9.2%3.2%4.8%0.2%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007002015201620172018201920202021中国移动游戏用户规模（百万）yoy11315521022125332034437%35%6%14%26%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504002015201620172018201920202021中国移动手游单用户支出（元）yoy51.1.2 国内手游市场：供给侧版号总量控制，行业精品化趋势凸显◼2018-2021年中国游戏版号经历两次停发：1）2018年4月-2018年11月：共持续8个月，主要是因为机构改革，原国家新闻出版广电总局各种印章已停止使用，新印章还未启用，游戏版号受理及审批暂停，同时2018年8月明确游戏版号将实行总量控制。2）2021年8月-2022年3月：共持续8个月，我们认为主要是为了推进未成年人防沉迷落地，停发时间较久主要系需筛查的已上线游