高瓴增资落地，业绩弹性有望显现

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2022 年 06 月 05 日 曲美家居（603818.SH） 高瓴增资落地，业绩弹性有望显现 事件：高瓴通过增资的方式对 Qumei Runto 投资 2 亿元人民币，高瓴有权委派一名董事进入 Ekornes AS 董事会。增资完成后，高瓴持有 Qumei Runto 4.76%的股份，对应 Ekornes AS 估值为 60.45 亿元（扣除 Qumei Runto 及其子公司层面合并债务后、估值为 40 亿元）。 高瓴资本可凭借其消费赛道长期投资与管理经验、人才优势、资源优势为 Ekornes 提供长期经营赋能，强强联合助力公司全球化扩张。 Ekornes：产品&渠道拓展期，成长确定性强。管理改善，激励充分，焕发生机，其中 Stressless 成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期，IMG 主打性价比、KA 客户快速放量，Svane 产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张。22Q1 美联储加息缩表、俄乌战争、原材料及海运费高涨冲击下，Ekornes 22Q1 收入+34%，净利润+32%，分市场看，北美市场在高基数效应下仍实现稳定正增长，欧洲市场恢复快速增长，Stressless 国内市场订单同比增长超 100%。 1）Stressless：海外多品类扩张，中国高坪效拓店。2022Q1 实现收入 11.1 亿挪威克朗（+48.5%），EBIT 率 17.0%（-0.3pct），其中 22Q1 舒适椅订单增速 20%+，非舒适椅订单增速 50%+；国内市场订单+100%以上，预计 22 年加速开店。 2）IMG：大客户战略持续深化。2022Q1 实现收入 3.0 亿挪威克朗（+35.56%），EBIT 率 14.48%（+0.47pct），北美市场高基数下仍稳健增长，大客户战略持续深化，预计 22 年高增趋势不改。 3）Svane：效率提升，挖掘潜力可观。2022Q1 实现收入 0.8 亿挪威克朗（+5.50%），EBIT 率 4.02%（+0.30pct），22Q1 床垫订单+30%，预计 2022 年通过品牌全球推广&渠道拓展，有望实现加速发展。 曲美：渠道改革，重拾增长。受疫情影响，国内业务短期承压，伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理渠道模式、门店数量重启增长，目前公司仅约 1200 门店、开店空间广阔；此外，公司创新业务（工程+家装）加快扩展。股权激励考核要求为 2022 年 4-12 月、2023 年、2024 年曲美国内本部收入增速不低于 10%。 业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。一方面，2019 年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes 管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张。2018-2021 年财务费用率由 5.1%下行至 3.9%，高瓴增资 2 亿元人民币可用于偿还公司高息负债，预计公司利润弹性将从今年下半年开始逐步显现。 盈利预测：海外 Ekornes 品牌稀缺&产品力强劲，零售店态高效，成长确定性强，财务报表大幅优化，国内加大投入，开店加速，重启成长。我们预计 2022-2024 年收入分别为 59.1、68.6、78.8 亿元，同比增长 16.5%/16.0%/14.9%，利润分别 4.2、5.9、7.9 亿元，增速 133%、42%、34%，维持“买入”评级。 风险提示：1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,279 5,073 5,912 6,859 7,881 增长率 yoy（%） 0.0 18.6 16.5 16.0 14.9 归母净利润（百万元） 104 178 415 590 791 增长率 yoy（%） 26.4 71.3 133.2 42.1 34.2 EPS 最新摊薄（元/股） 0.18 0.31 0.71 1.02 1.36 净资产收益率（%） 4.6 9.5 18.1 20.5 21.5 P/E（倍） 50.4 29.4 12.6 8.9 6.6 P/B（倍） 2.4 2.6 2.2 1.7 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 家居用品 前次评级 买入 6 月 2 日收盘价(元) 9.41 总市值(百万元) 5,461.52 总股本(百万股) 580.40 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 3.27 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 研究助理 邓宇亮 执业证书编号：S0680121090003 邮箱：dengyuliang@gszq.com 相关研究 1、《曲美家居（603818.SH）：否极泰来，利润弹性显现》2022-05-26 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%2021-062021-092022-01曲美家居 沪深300 2022 年 06 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2165 2276 3198 3801 4183 营业收入 4279 5073 5912 6859 7881 现金 710 544 1338 1553 1784 营业成本 2421 3256 3667 4196 4737 应收票据及应收账款 460 457 612 628 797 营业税金及附加 19 18 29 29 34 其他应收款 31 31 41 42 54 营业费用 988 877 1020 1182 1356 预付账款 27 36 38 48 50 管理费用 357 363 423 489 560 存货 845 1134 1095 1455 1424 研发费用 91 101 118 137 158 其他流动资产 92 74 74 74 74 财务费用 259 198 161 101 48 非流动资产 5517 5365 5951 6594 6803 资产减值损失 -9 -33 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 29 27 27 27 27 固定资产 1671 1528 1748 2008 2236 公允价值变动收益 19 -14 0