转债条款博弈：转债下修博弈收益情况和参与方式

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 5 月 23 日 总量研究 转债下修博弈收益情况和参与方式 ——转债条款博弈 1、转债下修情况历史回顾 在股市表现较差和债市信用风险较大时期，转债市场下修次数较多。2018、2019和 2021 年是下修数量较多的年份，且都有对应的市场背景促使当年有较多的转债发行人进行下修，我们对 2018 年-2021 年转债下修情况进行复盘，来探寻转债下修时的市场特点。从历史复盘来看，在股市表现较差或债券市场信用风险较大时期，容易导致转债价格大面积下跌，甚至跌破面值，转债发行人往往为促转股而选择下修。 股市大幅回调叠加转债市场高转股溢价率，今年以来触发下修条款的转债数量占比过半。随着权益市场的深度回调，众多转债对应的正股股价下跌幅度较大，已经触发下修条件。截至 2022 年 5 月 20 日，市场现存的 442 只转债中有 248 只触发下修条款，占比达到 56.1%；2022 年以来共有 15 只转债公告董事会提议下修，其中 10 只转债下修完成。 2、下修的利与弊 转债下修是发行人在促转股与股权稀释之前的权衡，转债下修最大的好处是降低转换价格，从而提升了转债的转股价值，使得转债更容易达到强赎条件；而最大的弊端在于更多地稀释了上市公司大股东的股权。 3、下修的流程 可转债下修一般经历五个阶段：下修条款触发——董事会提议下修——股东大会审议——公告是否下修转股价格——实施。 4、下修博弈的收益来源 从转债下修流程上看，存在三个不确定性：1）董事会是否提议下修；2）股东大会是否同意下修；3）下修价格的确定。因此，博弈下修的收益也来自这三个阶段。如果将董事会提议下修开始到股东大会审议通过结束作为转债下修博弈完整的生命周期，整个周期转债平均收益为 5.83%，中位数收益为 5.18%，其中董事会提议下修公告日平均收益为 3.67%，中位数为收益 3.28%；从董事会提议到股东大会审议期间一般 13 个交易日，平均收益为 1.68%，中位数收益为1.25%；股东大会公告日平均收益率为 0.51%，中位数收益率为 0.28%。（统计区间：2018 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 20 日） 5、潜在下修的转债 根据本文的分析，转债下修分为主动下修和被动下修，主动下修中包括大股东配售减持、金融类发行人补充资本金和降低财务费用等情况；被动下修的原因在于避免回售。我们筛选出大股东持有比例较高且转债价格较低的转债以及回售压力较大的转债，供投资者参考。 6、风险提示 需关注正股价格波动对转债市场价格波动的影响。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-58452047 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010-58452047 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010-58452024 dongnr@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 转债下修历史回顾及 22 年展望 ......................................................................................... 3 1.1、 2018-2021 年转债下修情况 ..................................................................................................................... 3 1.2、 2022 年转债下修情况及展望 .................................................................................................................. 3 2、 转债下修的利弊分析 ........................................................................................................ 6 3、 转债的下修流程 ............................................................................................................... 7 4、 下修博弈的收益来源 ........................................................................................................ 8 4.1、 转债下修提振转股价值 ........................................................................................................................... 8 4.2、 转债下修各阶段收益率情况 ................................................................................................................... 9 4.2.1、 收益主要来自博弈董事会提议下修 ................................................................................................... 9 4.2.2、 股东大会公告日收益不明显 ............................................................................................................ 10 4.2.3、 董事会提议下修到股东大会公告之间的收益情况 ........................................................................... 11 5、 涨幅较大转债分析 ..................